傅峙峰
中
国股市在四季度将面临基本面预期的调整，还将面临三中全会这个于改革牵一发而动全身的会议，因此存在着不少变数。周期股和成长股、题材股走势分裂贯穿至今，预计这一分裂最终将贯穿全年，四季度也不会例外。中国经济宏观基本面及对其预期的变化料将相对平稳，对市场的影响被逐步淡化，而题材股和成长股却可能面临着不确定因素。
自年中以来，中国经济走出了触底回升的态势，在7月份和8月份连续两个月超预期，再加上中国政府底线思维明确的保驾护航，全年经济达成年初政府目标的概率很大。现在的变数在于，在三季度回暖的基础上，经济继续走好的空间能有多大。
结构转型和改革是本届中国政府今年一直强调的政策基调，在底限稳守压力不大的前提下，政策基调发生变化的概率很小。这就意味着目前经济工作的重点仍在于新经济，对传统周期行业政府力求以引导预期的方式偏市场化地进行升级转型。为了稳增长促就业而增加政府投资和开支的必要性并不强。
本轮经济缓慢回暖的自然周期因素更强一些，这种触底回暖历来在一开始十分缓慢，且多有反复，不过变化幅度不大。市场一开始会对数据起落反应敏感，这是因为在过去五年市场习惯了政策推动的投资起落，但久而久之便会习惯这种拉长周期后非常窄小的幅度变化。
因此，尽管现在市场对四季度中国经济看多看淡的分歧存在，只要没有连续明显超市场预期，无论四季度数据向上还是向下，对市场的直接影响都会越来越小。周期品种中的传统工业需求回升力度有限，产能去化缓慢，它们只能继续沦为市场鸡肋，即便有短暂的反弹其操作性也比较有限。
除了宏观基本面，资金面也会确保市场格局稳定。这主要是因为央行货币和信贷政策现在以灵活平稳为主，公开市场操作“放短锁长”，下半年资金价格明显放松的可能性很小。如果美国QE开始缩减规模，央行会灵活操作，但这是被动应激，意味着操作不会过头，资金面只会偏紧难以过松。
由此，无风险收益率就将居高不下。现在银行理财产品收益率维持较高水平，四季度难以明显回落。无风险收益率的居高不下是抑制中国股市整体水平和周期行业表现的一个重要因素，同时，在无风险收益率较高的情况下，场内资金对低风险品种也没有兴趣，将继续参与高风险高收益的资金博弈，即主题投资和成长股的趋势炒作。
四季度，经济基本面大概率是维持一个相对稳定的态势，中国股市的宏观大背景将似无声之境，无风险收益率又可能保持在相对较高水平，所以风格分化格局很可能被延续。
当然，另一个原因是，中国政府主导经济调结构和改革，给成长股和主题投资提供了最小阻力的方向。而最近一些催动市场热点的预期，就将在四季度的三中全会上被揭开一层面纱。
现在改革预期催生的热点主要有以下几个：土地改革、户籍和二胎政策、金融改革、基础行业市场化改革、创新和绿色发展等。
与这些热点相应的板块分别是憧憬土地流转破冰后价值重估的土改板块，二胎政策松动带来的婴幼儿消费板块，金融改革带来的互联网金融和民营金融板块，铁路运费、港口费用市场化价改板块，软件、网络、大数据和环保等等板块。
显而易见的是，上述品种正在强势上涨之中，有的已经完成了一波大幅上涨行情，对改革预期的反应应该说是比较充分和乐观的。这里就带来两个风险点。
第一，市场是否过度透支了乐观预期。如果是这样，那么一旦三中全会后发布的改革政策不超过预期，或者低于预期，市场的风险偏好就会暂时告一段落，这就是所谓的利好出尽。
现在市场反映的改革预期，应该说其中一些（比如土地、二胎等）是在根本制度上有所变化，改革难度会因为利益冲突而存在，从根本制度衍生出来的良好改革预期，带给市场的是极其热烈的激动，背后则是不小的下行风险。
第二，也有可能存在一些领域的改革被忽视，后来存在超预期的可能性。比如，国企治理和激励的改革，以及涉嫌垄断领域和价格机制僵化领域的改革。由于这些领域虽然涉及利益冲突，但相对较少涉及根本制度，改革的难度会相对小一些。而且，这些改革涉及的利益冲突可以转移转化，比如国企改革可以尝试把福利转为股权等等，这就有利于提升企业长期的经营效率。这种利好虽然没有资产价值重估那么强烈，但绝对是利在长远。这些是可能存在的上行机遇。
综合来看，四季度中国股市的宏观大背景料是无声之境，但改革预期或许有惊雷闪现。这个惊雷蕴含着不同的风险和机遇，在诸多变数中应予以重视。
（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）
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