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于2009年3月的一轮牛市即将庆祝三岁生日。它迎来四岁生日的机会有多大呢？鉴于数月的波动之后近几周来的强劲上涨，看起来此轮牛市的势头强劲。
不过，当我们根据股票估值、特别是市盈率进行比较时，目前这轮牛市则比以往持续了四年以上的牛市要差。
诚然，从历史数据判断此轮牛市的走势，这绝对不是一目了然的事。以下是对此的一些解释。
第一项挑战是，牛市初期的市盈率数据尤其不能说明问题。这是因为在经济走出衰退时，收益通常偏低，进而人为地造成市盈率虚高。举例来讲，2009年3月9日此轮牛市开始时，根据往绩收益计算的市盈率远远高于100倍。为解决这个问题，我效仿了耶鲁大学教授席勒(Robert Shiller)的做法。他计算出一种他称之为“经周期调整”的市盈率。
市场历史学家面临的另外一项挑战是，过去一个世纪，市盈率一直在上升，即使是经周期调整的市盈率也是如此。基于市盈率绝对值进行的比较将因此自动判定：目前的市场被极大地高估了。为纠正这一偏差，我主要考察的是市盈率的相对水平。
在将这些问题考虑进来的情况下，我开始将目前这轮牛市与过去一个世纪中的其他牛市进行比较。用量化研究公司Ned Davis Research使用的牛市确切定义，我创建了两个比较组：第一组包括1900年以来持续了三年以上的牛市，第二组包括持续了两年以上而不到三年的牛市。
不幸的是，目前这轮牛市看起来更接近于第二组的情况，而不是第一组。
一个尤其说明问题的数据是，在以往的牛市中，席勒创造的经周期调整市盈率在前三年的上升速度。在第一组的牛市中（即持续了三年以上的牛市），经周期调整的市盈率上升速度明显慢于第二组（即势头更快减弱的牛市）。
两者的差异类似于马拉松运动员与短跑选手之间的差别，前者在赛跑开始后的一两英里内不会耗尽体力，而后者则要在相对短的时间内实现体力的完全爆发。
想想从2002年10月开始的牛市吧，那轮上涨行情一直持续了五年。当那次牛市进入到第四年的时候，经周期调整的市盈率仅比牛市开始时高出13%，而在目前这轮牛市中，当前经周期调整的市盈率较最初已增加了65%，是2002年开始那次牛市的五倍。
这意味着眼下这轮牛市的后劲不足，难以对未来的上涨势头形成支撑。
如果这个例子还不够，请再想想始于1990年10月的那次牛市吧。据研究机构Ned Davis Research给出的定义，那次牛市是过去一百年来持续时间最长的。在那轮上涨行情开始进入第四个年头时，经周期调整的市盈率仅比牛市开始时高出42%。
相比之下，我们再来看看始于1984年7月24日的牛市。那轮牛市是在快要迎来其三岁生日时结束的，它当时经周期调整的市盈率较牛市开始时高出95%。没错，那次牛市表得就像一名短跑运动员，而它的结束则引发了1987年股灾。
当然，以上只是将历史上的牛市进行对比，谈不上有多么科学。由于这类数据相对较少，所以从统计学角度看，对比后得出的任何结论都只能起到抛砖引玉作用，而不具有绝对性。
尽管如此，乐观的投资者仍应保持冷静：较之收益增长，最近的这轮牛市更像是以往那些仅庆祝了三岁生日便夭折的牛市。
MARK HULBERT
本文译自《巴伦周刊》
（本文版权归道琼斯公司所有，未经许可不得翻译或转载。）
本文涉及股票或公司
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