李迅雷

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011年，中国股市跌幅超过20%，属于全球跌幅最大的股市之一，不断扩容、高价发行的圈钱行为，为众多投资者所诟病。2012新年伊始，市场依然面临扩容压力，而宏观经济回落的势头依然不减，从所谓基本面的逻辑推论，2012年中国股市不会有太好的表现。然而，市场冷暖最终是由资金的流向和流量决定的，从这个角度去分析，似乎A股市场会成为2012年资金留驻的合适之处。

实物资产投资回报率开始下降

从资产配置的比例看，中国投资者配置最多的资产是商品房，中国商品房总市值应该超过100万亿，而股票总市值只有20多万亿。从过去10年各类资产的年均涨幅看，房地产因各地涨幅不一，没有权威统计，估计年均涨幅20%应该有的，而黄金的年均涨幅为17%，艺术品指数为19%，古玩玉器等很多小类收藏品的涨幅就更惊人了。

但相比实物资产的回报率，银行存款、股票投资和基金产品等金融资产的收益率则非常低，，如上证指数按固定样本计算的10年涨幅也只有29%，年均复合回报率为2.6%。而一年期存款利率在过去10年中经历了16次调整，以此进行回溯推算，总收益率为32.6%，年均复合收益率为2.86%。

实物资产之所以能够获得高回报，原因是官方利率过低和货币超发。过去10年年均CPI涨幅为2.2%，一年期存款利率略高于CPI，而过去10年M2平均增速为18.4%，大大超过GDP增速与CPI的涨幅之和。A股的回报率之所以如此之低，也与超大规模融资导致市盈率水平从50多倍降至10多倍有关。

然而，从2011年开始，实物资产的涨幅开始缩小了，如黄金只涨了10%，铜价下跌了21%，艺术品的秋拍成交量萎缩，商品房价格也不再飙升。尽管要断言实物资产价格的长期拐点显现还为时尚早，但大部分实物资产价格同时回落，则不是偶然现象。虽然这些实物资产收益率的下滑与央行货币政策收缩有关，但更与今后M2增速的回落趋势有关，毕竟10年的累计涨幅过大，中国的货币超发也该告一段落了。

实物资产收益率的回落，也是资金流向所决定的。2011年应该是银行理财产品发行规模创历史记录的一年，累计发行量约11万亿，这些大多都属于固定收益类产品。此外，央行2011年第四季度货币政策执行报告中揭示，2011年债券发行6万多亿、A股融资5000多亿，商品房销售额为5.9 万亿，增速比2010年明显回落。这表明，金融资产中的固定收益类产品已成为社会资金的主要投向。

A股的估值洼地效应或将吸引新资金

目前，沪深300的整体静态市盈率水平只有13倍左右，动态市盈率大约为11倍，而沪深两地住宅的平均租金回报率大约在2%，即对应50倍左右的市盈率，而其他实物投资品虽然不能用市盈率来进行估值，但10多年来的累计涨幅已经十分惊人，不少品种的价格存在泡沫。因此，当实物资产整体价格不再具有上涨趋势时，资金就会寻找新的出路。

记得在2010年第三季度，当中国政府连续出台房地产调控政策，如提高首付比例、提高按揭贷款利率和限购政策等，股市一度反弹，其逻辑也是房市不行，资金或将流向股市。但随即而来的第四季度CPI加速上升，央行加息，股市则反弹夭折。与此相呼应的是，银行固定收益类的理财产品走俏，银行理财产品最大的卖点是可以跑赢CPI，这也是2011年固定收益类产品成为吸纳资金主流的最充分理由。

到了2012年，通胀将明显回落，同时，随经济增速的回落和内需缩减，社会融资需求降低，货币政策也应该略有放松，这也将导致市场利率水平的回落，从而使得银行、信托的固定收益类理财产品的收益率水平同步有所回落，随着投资者保值需求的下降，固定收益产品的发行规模也有望缩小。那么，当实物资产的投资收益率降低，且市场利率水平也相应回落时，资金流向股市的概率就增大了，交易量的增加改善股市的流动性，从而使股市的流动性溢价降低，估值水平相应提升。

经济何时见底与股市回升关系不大

资本市场上的很多人还是非常关注宏观经济指标，尤其是对经济何时见底回升的判断，似乎这将决定股市走势。但2012年中国经济应该波动幅度不大，相比2011年，通胀回落、房价平稳，欧美经济不再进一步恶化，故中国经济的可控性也大大增强了，估计全年增速在8.5%左右，不会出现经济大幅下滑的所谓硬着陆。因此，在经济增速变化比较平缓的情况下，财政、货币政策也将趋向于微调。也就是说，由政策变化带来的市场机会不大，经济增速的见底与否也就显得不重要了。

但有一个指标与大类资产的配置有较大相关性，那就是M2增速，因为过去10年来M2的增速维持在18%以上，超量货币投放导致实物资产的价格出现连年攀升。2011年M2回落至13%，实物资产的涨幅也随之大幅回落。假如今年M2增速低于去年，这将进一步确立实物资产价格拐点的出现，同时也将使得主流资金流向股市的概率增大。

中国央行确定的今年M2增速目标为14%，这与大家预期的新增信贷规模8万亿有明显的不对应，但2011年央行的M2目标为15%，实际执行为13%，也存在低于预期现象。因此，今年笔者预期M2的实际增速为12%，继续低于上一年，这就意味着流向实物资产的资金将进一步减少。

从实际操作层面看，政府部门也希望房价稳中有降，房价暴跌显然会危及经济，但目前房地产调控政策放松的空间很大，有能力阻止房价大跌。同时，只有收紧M2，才能防止房价及其他实物资产的价格再度攀升。

因此，2012年应该是政策调控最有主动性的一年。面对存量庞大的M2，货币政策不会太放松，维持中性。而面临着因前期M2过大导致的CPI滞后压力，通过发行债券或通过提振股市信心来吸纳过量货币，或提高直接融资比重，也不失为一种良策。

总之，与其他各大类资产相比，沪深300等大盘股的估值水平更具有估值优势。当通胀回落、宏观经济平稳减速且政策趋于微调和平淡的时候，主流资金从高估值的实物资产领域流向处于估值洼地的股市的概率大大增加了。

（本文作者李迅雷是海通证券首席经济学家。他同时还担任上海市人大常委委员、财经委委员，文中所述仅代表他的个人观点。）

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