洪灏
年
初以来，新兴市场的货币汇率和股市不断地承受抛压。祸源起于阿根廷。由于阿根廷在过去几年里没有把握住全球经济复苏的时机进行结构性的改革，导致如今通胀和财政赤字高企。从去年12月份美联储开始缩减国债购买计划后，资金开始撤离新兴市场，而阿根廷及其他有类似结构性问题的国家(如土耳其等)都出现了不同程度的外汇储备突减的迹象。而阿根廷汇率制度的突变成为了阿根廷比索抛售狂潮的催化剂，导致比索一夜之间暴跌了12%，冲击波也蔓延到了印度、俄罗斯和土耳其等其他新兴市场国家。一夜之间，以往炙手可热的金砖国家沦落成了全球资本系统里的最脆弱环节。出人意料的是，原来被普遍认为只涨不跌的人民币汇率也突然开始贬值。这次人民币贬值的幅度是近几年来最大的，在短短的几天里人民币兑美元汇率就从6.03跌到了6.12。人民币汇率的突然暴跌使中国的股票市场动荡不已。继本周一市场大幅回调之后，周二沪深两市午后在毫无消息的情况下突然继续暴跌2-3%，没有任何众望所归的超跌反弹迹象。深成指创了八个月来新低，而创业板也逆转了其早盘的强势，暴跌了逾4%，击穿了1,500点，单日振幅近7%。
近几天市场的连续暴跌令人联想起2008年12月保尔森到访北京时人民币一日内大跌0.73%的一幕，似乎每一次人民币的主动贬值都引发了一场中国股市的暴跌。同时，中国指数的动荡开始波及到了其他新兴国家市场。乌克兰汇率周二一日内暴跌了7%。
这一轮人民币汇率贬值背后是否由央行主导不得而知，当然有市场人士也指出这轮贬值是离岸对冲基金平仓人民币套利交易而引起的。笔者较倾向于相信这次突然贬值是央行主导的，因为央行在过去一周里数次调低了人民币汇率的中间价，同时汇率下跌与近日外汇占款的释放及市场利率下降的情况吻合。否则，人民币汇率下跌的时候，市场利率理论上应该走高以冲销有关影响。
有市场人士把离岸人民币汇率贬值幅度大于境内汇率作为套利交易平仓的证据，但笔者认为，因离岸市场的参与者不同及交易规模较小，离岸的人民币汇率波动本来就较在岸更甚。当然，在人民币中间价和在岸汇率发生贬值的背景下，的确是会引发离岸市场的套利交易被迫止损平仓。这些交易无利于中国的实体经济，还增加了央行货币政策执行的成本，同时扩大了人民币离岸利率的波动幅度。因此，央行或许也希望借此机会整理一下人民币单边升值的预期及其产生的套利交易规模。尽管如此，离岸人民币汇率的波幅暂时仍处于央行限制的1%的波动区间以内。
在经济常态的条件下，货币贬值是刺激经济增长的有效措施，但这种汇率政策相当于把本国增长复苏的成本转嫁到别国身上。而上世纪30年代大萧条的经验证明，各国货币的竞争性贬值将最终导致贸易战和全球经济衰退，同时引发通缩的压力，并重挫股票等风险资产。假如这次人民币真的是竞争性货币贬值，那么其影响非常深远。
此举可能意味着：（1）、中国经济增长放缓速度很有可能比最近经济数据所显示的更糟糕；（2）、 或触发贸易战，韩国等规模较小的亚洲出口国将受影响；（3）对以美元贷款的中国房地产商而言，人民币贬值加重了他们的负债；（4）、货币贬值会造成通缩压力，并压抑商品需求；（5）、引发资金外逃。中国股票市场的表现过去一直随着市场对人民币预期而改变。假如这次人民币贬值是央行主导的，同时贬值势头一直持续，那么投资者必须提高风险防范意识。
与此同时，中国市场正面临着一个更显著的风险──虽然房价仍在攀升，但房价增速已经见顶。上周末，兴业银行确认已暂时停止向房地产行业提供夹层贷款，消息震惊了市场。尽管其对房地产行业的业务贷款占其业务总额在业内偏高，但不排除其他银行效仿其做法的可能性，或至少进行风险审核，放缓对房地产和相关行业提供贷款等。随着许多信托到期日临近，偿付风险或会再次加剧。
上周末，杭州一些房地产项目开始大幅调整价格，以便去清库存。以往，杭州一直是房地产行业健康的较佳先行指标。在上周末访问杭州期间，我们注意到新增住宅建筑数量显著上升，而入住率甚低。销售持续放缓，加上杭州一些开发商近期积极抢地，可能是引发现金需求紧张和周末价格战的主要原因。当然，杭州的开发商一直是最奇葩的开发商之一。以往曾有新闻报道杭州开发商聘请打手砸自己的物业销售处，藉以戏剧性地强化推广力度。尽管如此，现金的需求是目前面临的真实情况，应该是降价出货的真正原因。
与此同时，周一的官方统计数据显示，尽管房价的增速略为放缓，但在70大城市中，69个城市的房价仍持续攀升。笔者认为，尽管绝对价格水平或仍攀升，但新房价格增速已经见顶。2007年10月和2010年3月底的房市高峰也同时是中国股市见顶之时。强劲的房价通胀很可能会带来政策反应，并影响房地产投资热情。许多人认为房地产不能崩盘，理由是房地产崩盘是不稳定因素，因此一定会被“救市”。然而，房地产市场2008年曾经崩盘过，而我们再也不能承受另一次的四万亿救市措施。
尽管周一股市大跌，市场情绪仍然没有得到完全的宣泄。有史以来的最低M1增速很可能是由于农历新年企业腾挪活期存款所致，而非专家所憧憬的货币政策拐点。股市在农历新年后小幅反弹，令许多人感到振奋，但股市仍未见曙光。指数涨势远远弱于其跌势，鲜有做多空间，市场的风险正在持续升温。
（本文作者洪灏是交银国际董事总经理兼首席策略师。毕业于对外经济贸易大学和澳大利亚新南威尔士大学。自2001年起获得CFA证书。原中国国际金融有限公司首席全球股票策略师，执行总经理。您可以通过新浪微博与作者联系。文中所述仅代表他的个人观点。）
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