邵宇
2013年6月底以来，流动性成为研究者、投资者以及政策决策者最为关心的热点问题。经过2013年6月中美货币当局连番的压力测试，6月20日隔夜和7天的SHIBOR分别达到了13.44%和11.00%，美国次贷危机时期7天LIBOR最高时仅为2007年8月10日的6.01%，中国市场的表现让早已习惯流动性宽松的全世界瞠目结舌。随后，2013年7月末、10月末和12月中下旬市场利率波动“余震不断”，进入2014年1月以来，市场利率才出现了持续回调。而颇有戏剧效果的市场反应是，在上周央行连续两次正回购操作的情况下，市场利率反而连续回落，2月20日隔夜SHIBOR甚至收于1.98%，创2013年4月以来的新低。那么2014年央行的货币政策基调是中性表述下的略松还是略紧呢？今年中国经济最大的变数也就在于此。
为了做出合理的预测，必须回到中国宏观经济自身进化的逻辑，中国独特的流动性供给机制，以及外部环境的重大变化和能够影响宏观经济的各项主要改革的推进进程中寻找答案，这些因素形成的合力无疑是决定今年以至未来2-3年中国货币政策走向的基础。本文主要谈谈支持货币政策适度宽松的理由,在下一篇将谈及反对货币政策适度宽松的理由以及央行可能最终执行的货币政策。
中国式流动性投放如何转型？
2013年5月份以来，美国QE退出从酝酿到靴子落地再到美联储正式宣布以逐渐削减额度的方式退出，全球市场对此已有充分反应。特别是经过6月份中美连续的压力测试，以美国为代表的发达市场和以中国为代表的新兴市场表现出不同的测试结果，全球流动性格局的转换导致新兴市场普遍表现出极为脆弱的特征。至2月12日，新兴市场投资基金研究公司EPFR数据显示，全球新兴市场基金连续16周流出，累计流出金额达366亿美元。2014年，“易碎五国（Fragile Five）”──巴西、南非、印度、土耳其和印尼等国都将面临国内政治大选，新兴市场的船板正在剧烈摇晃。2014或是新兴市场最危险的一年，目前的情形犹如1997年亚太金融危机的前夜。这几天乌克兰首都的冲天火光，也会对市场和管理者形成重大的心理冲击。
与此同时，中国央行赖以投放基础货币的外汇占款出现了大幅波动，去年5月全口径外汇占款为669亿元，环比下降2275亿元，至6、7月份全口径外汇占款持续为负值，分别为-412亿元、-215亿元，8-10月出现逐渐回升态势，10月恢复至4416亿元，11-12月又出现逐渐下滑态势。在历经十余年被美元绑架同时绑架美元和全球范围内“货币双重投放”的流动性狂欢后，全球流动性格局悄然变化：相对每年的GDP增长速度而言，中国国际收支目前基本保持平衡，未来国际收支格局会类似于德国和日本，经常项目保持顺差（流动性注入）和资本与金融项目保持逆差（流动性输出），随着人民币国际化的不断推进，对外投资也必将提速，会使国际收支状况进一步趋向平衡，未来继续依靠外部持续注入流动性的可能性变小。
美国QE退出，中国国内又要求持续稳定的流动性注入，央行必然会选择某种政策工具加以对冲。我们一度认为“降准+组合央票”操作将成为央行的必然选择。在中国，法定存款准备金率调整对流动性调节而言，它就是一个微调工具，并非像传统西方货币银行学教科书中洗脑的所谓“巨斧”，很简单，如果它真的是大杀器，就不会被搞到高达20%。在中国，它不过是在外汇占款急剧增加时采取的对冲工具（压缩乘数），而当外部流动性注入中止时，它必然也会成为释放流动性的工具选项，若配合相应的组合央票发行（或者二级市场国债购买），可以成为央行增加基础货币供给的常用操作方式。
地方政府债务的可持续性融资要求如何维系？
我们定义最贴近地方政府实际融资能力情况的偿债率指标为：
偿债率=地方政府还本付息金额/（0.3*地方本级收入+0.2*地方性基金收入）
偿债率100%是地方政府偿债能力的临界值，突破100%就意味着地方政府需要“举新债还旧债”。据笔者测算，2012-2017年，该指标都在100%以上，其中，2014-2016年，该指标均在150%以上，借新还旧规模特别大，2012年为9698亿，2013年为5420.8亿，2014年1.67万亿、2015年2.6万亿，2016年1.64万亿，2014-2016年平均约为2万亿元。
这里的测算结果是全国整体水平，由于各地财政状况参差不齐、特别中西部地区财力较弱的省市或者杠杆率高企的沿海发达地区，存在较大的偿债压力。这意味着地方政府普遍、持续需要借新还旧，换句话说，地方政府负债已经全面进入庞式骗局状态。但就全球来看，发达经济体对这种游戏也再熟悉不过，而且乐此不疲。二战以后的“黄金时代”过后，主要发达经济体的债务总量就一直在不断攀升，没有人关心这些债务是否最终可以得到清偿。显然，至少在2014年这个游戏还必须玩下去。
中国一个省份的经济体量不亚于欧洲的一个中小型国家，中国地方债务如果不小心处理，同样也会酿成系统性风险。对于作为新兴经济体龙头和“标杆”的中国，挺过去就赢了，更何况中国地方债务仅仅是流动性问题（因为有大量的资产支持），而不是清偿性风险，但如果货币政策不慎则会破坏这两者原本清晰的边界，决策者不可能不知道其中的关窍。因此只有维系一个比较低的融资成本，这些债务才能继续滚动下去。
基于以上对地方政府债务偿还压力的分析，我们可以相应大致推导出应对短期偿债风险所需要的融资条件，即社会融资总量的增速要求和各类融资渠道提供资金的资金规模及增速。首先，将地方政府对资金的需求分为两类：一类是上面讲的“借新还旧”资金需求；一类是地方政府进行新的基本建设及服务的融资需求。对于后者的增速，假定2014年-2017年保持着2013年的增速（5%）。其次，根据历史经验，假定地方政府融资规模占社会融资总量规模的25%。根据资金供给与需求基本平衡的原理，得到下面的社会融资总量条件：2014年-2015年增速在19%-19.5%，2016年-2017年在14%-14.5%。
金融加速脱媒带来的系统性风险如何规避？
在利率市场化过程中，由于融资结构的转换（新增人民币贷款占社会融资规模的比重由2003年的81.06%下降至2013年的51.34%），及金融开放度的提高，无风险利率水平缓慢上升是一种必然。在存款利率没有完全放开前，市场利率与存款利率之差导致银行理财、货币市场基金（XX宝）等脱媒工具迅速崛起，资金脱媒速度的加快导致了商业银行的负债端极为不稳定，存款的大量流失致使其资产负债难以匹配，由此产生了两个结果：一是压缩资产，剁掉流动性较好的债券，二是扩大负债，就是传统的“拉存款”。在居民的理性选择下，后者显然不靠谱。在这个过程中，往往国有大型商业银行存款流失较为严重，于是造成作为资金供给方的国有大型商业银行在货币市场的融出行为变得谨慎，尤其在存款考核期的时间节点上，表现的更加明显。但偏偏是这样一种看似理性的“自利”行为，却产生了“自损”的结果。中国银行间流动性的特征是“大河有水小河满”，大行的“惜贷”行为连带产生了中小金融机构的流动性紧张，然后后者开始更快速地以更高价格进行资金抢夺，直到引发所谓“钱荒”。而市场利率与存款利率之间利差的放大一定会使脱媒提速，导致了更多的存款流失。由此往复，自我强化。在利率市场化的过程中，不断推进利率价格中枢上移。
而互联网思维入侵更使网络化的理财产品和货币市场基金飞速发展，以阿里巴巴的余额宝为例，2013年6月13日上线，至当年年底余额超过了1800亿元，据媒体报道，至2014年2月14日（元宵节）其余额已超过4000亿元，8个月内转移了居民活期存款的2.25%。如此快的速度必然会加速上述的两个负面影响，集聚系统性风险。
我们做一个简单的测算，极端一点，三年内互联网理财产品替代居民活期存款80%，按2013年底的数据计算，会转移活期存款14.28万亿，即使按年化收益率5%计算，会使商业银行成本增加7000亿以上（活期存款利率仅为0.35%），相当于2013年全国商业银行净利润的50%（这对资本市场意味着什么是不难想象的）。除非动用监管法器，在技术水平上打断这些互联网基金T+0的能力，否则就只有有意识地降低银行间市场利率，进而使得货币市场基金的同业协议存款的无风险利率有所下降。
因此，目前中国互联网金融的核心部分其实主要是加速了利率市场化的进程。市场总是习惯拿美国的利率市场化进程来做参照系，但这容易忽略掉的一个重要事实是，美国利率市场化高峰时期是上世纪80-90年代，互联网的崛起是上世纪90年代至今，整个过程持续20年并且两者不完全叠加，即便如此美国也出现了大量小型银行的倒闭，而在中国这个过程可能会被压缩到2-3年内就会完成，远远超过市场和管理者的预期时刻表，大家其实都还没有准备好。如果今年存款保险制度和金融机构退出制度一旦最终形成，那么银行业一直存在的隐形国家担保将不复存在，很多中小金融机构的生存就面临重大的挑战。
新一轮的货币化和资本化如何推进？
过去几十年中，中国经济在流动性战车上一路狂奔，迅猛地经历了经济货币化、资产资本化、资本泡沫化和泡沫全球化的全过程，1985-2011年，广义货币供应量M2年复合增长率高达21.67%。但有趣的是，如此高速的货币注射并没有引发足够量级的通货膨胀，反而出现了所谓的“消失的货币”。那么货币都去哪儿了？答案是──水多了就和面，这些面就是各种没经货币化、市场化和资本化的资产，例如土地、国有和民间资产等。
新一轮的货币化和资本化主要源于土地改革和国有企业改革。未来土地改革主要是三个方向：城市存量土地的优化利用、农地流转农业规模化经营、集体建设用地的直接入市（包括宅基地）。未来的大趋势是一定的市场化流转，最终建立起城乡统一的建设用地交易市场，将过去地方政府直接依赖土地出让收入的模式转变为市场化土地流转的监督管理。但无论最终如何实现，这些新入市的巨量土地资产必然要求一定的货币与之对应。
同时，国有企业改革也在不断提速。混合所有制的地位已经被提高到了前所未有的新高度，在三中全会公报中的最新表述是非公有制经济与公有制经济都是社会主义市场经济的重要组成部分，具有同等重要的地位。要积极发展混合所有制经济也就意味着民间资本可以更多参与国资的购买和国企的经营。同理可知，以前半市场或非市场化的国有资产进入市场后必然要求一定的货币供应来进行消化，如果此时仍然高度压缩流动性供给，则会出现明显的资产价格和经济运行断层以致最终停滞，这都需要货币管理者以前瞻的眼光来未雨绸缪。
人民币国际化的目标能否动摇？
根据笔者的理解，人民币国际化是所有金融改革的终极目标，这一点在央行支持上海自贸区30条中已经表述的非常清晰，预计在即将推出的细则中会进一步加强和推进。人民币国际化也是使用人民币对海外投资，或者用美元转化成人民币对海外进行投资的一个流动性释放的过程，某种形式的货币输出也是其中应有之意，这也是挣脱美元锁链的必经之路。这就需要充分的人民币投放，并把这些人民币流动性引导和隔离在海外市场上。
比如，日本的基础货币是GDP的一半，美国差不多是三分之一，同样投放那么多货币并没有引起通货膨胀，甚至在日本还有通缩持续存在，原因是什么呢？一种理解是因为大部分货币都被投放到了离岸市场上去，例如欧洲美元等。而中国现在不管是在香港、伦敦还是上海自贸区，都想做成为一个大的离岸市场，这个市场可以吸收人民币存款并形成足够量级的资产池与之匹配，这会最终封闭并完成人民币的回流机制。在这个相对封闭的离岸蓄水池中，试验各种金融创新，优化管制，并使用人民币标价全部金融资产，唯有如此，中国在全球范围内配置资源，掌握大宗商品和金融产品的定价权才能最终得以实现。
本文作者邵宇是金融学博士，牛津大学John SWIRE学者，复旦大学金融研究院研究员，南京大学工程管理学院兼职教授。现任东方证券首席经济学家、首席策略分析师和固定收益负责人，著有《危机三部曲：全球宏观经济、金融、地缘政治大图景》。文中所述仅代表他的个人观点。
（本文版权归道琼斯公司所有，未经许可不得翻译或转载。）
No comments:
Post a Comment