李迅雷
中
国股市建立至今，规模扩张之快属全球罕见，就市值而言，已经成为全球屈指可数的大市场之一。但与成熟市场的投资者相比，中国股市的投资观念显然不够理性，对于“故事”的兴趣要明显大于对“估值”的计算，原因何在？主流的解释一直认为中国股市发展历程太短、市场不规范和机构投资者占比过低。但是否还有更深层的原因呢？从同股不同价现象看内地市场的投资偏好
国内企业有同时发行A股、B股或H股的，从目前看，大部分同一公司的A股价格要明显高于H股或B股价格。由于B股或H股的主要股东是境外投资人，而A股的股东则绝大部分是境内投资人，因此，A股与H股或B股之间的股价差异，可以认为是境内投资人与境外投资人之间的估值方法差异。
截至10月19日，粗略统计A股与H股经汇率调整后的价格可以发现，61家A+H的上市公司中，A股对H股折价的有17家，只占总数的28%，折价最高的约为30%，而折价的股票均为大市值股票，所属行业多为银行、保险和建材等传统大行业；A对H股溢价的占比为72%，最高溢价幅度接近80%，且溢价高的公司相对于折价高的公司而言，市值水平要低得多。近日，证监会主席郭树清撰文也认为A股估值体系不合理：“比如，2012年7月12日，创业板股票的市盈率是34倍，中小板是27.56倍，ST、*ST是60倍，而代表优质蓝筹股公司的沪深300指数，市盈率只有11.28倍。”
根据以上分析，我们可以得到这么几个结论：一、境内投资人喜小厌大，即对小市值股票情有独钟，或许是因为小盘股耗用资金少，便于炒作；二、境内投资人喜欢“讲故事”而不注重“估值”，即对独特行业或有重组可能的上市公司给予较高的估值，但似乎没有给予这类企业必要的风险溢价；三、境内投资人容易喜新厌旧，即对新上市的公司给予较高的估值，而给予老公司的估值较低。
或许可以从流动性的角度来解释A股价格明显高于H股或B股的原因，即A股市场交易比较活跃，根据流动性溢价原则，可以给A股更高的估值。但溢价率应该是有限度的，10%以内或是合理的。这类似于A股目前的大宗交易规则，规定大宗交易的股价最高折价率为流通市场当日收盘价的10%。但对于大部分公司A股与H股之间的价格差距超过20%的现象，恐怕就不能从流动性溢价这个角度去解释了。
对于同股不同价现象长期存在的另一个看似更有说服力的解释是，中国股市基本是一个散户市场，市场非理性致使股价差异。但这也只能解释部分原因，毕竟过去20多年来中国的机构投资者规模是不断增加的。当然，机构投资者在引领正确估值理念方面的作用并不明显，这可以从公募基金公布的投资组合中可以发现，低估值品种的配置占比大多不高，机构散户化现象比较明显。
中国传统思维模式影响估值理念
如果资本市场研究领域对同股不同价现象的各种解释，均不能令人信服，那么，是否可以从中国传统思维的特性上来寻求解释呢？在中国对外开放度比较高的今天，中国人喜欢到境外参与博彩活动已为世人所知。根据澳门统计及普查局的数据，在2002-2011年，澳门博彩业收入从235亿澳门元上升至2691亿澳门元，九年增加了10倍，且2010年的收入已经是拉斯维加斯博彩业的四倍。而在澳门消费的主体人群来自大陆。喜好博彩，本质上是通过参与亏损概率较大的不确定性活动以期获得高回报，这与理性投资活动存在明显分野。
中国人的这种偏好，可能与传统思维模式有关，中国人的特点是形象思维发达，逻辑思维偏弱。这可以从文字起源说起。汉字起源于象形文字（甲骨文、金文是象形文字），虽然目前已跟原来的形象相去甚远，但仍属于表意文字，音、形、意相互联系，为形象思维提供了方便的工具。欧洲各种字母的共同来源，是希腊字母孳生的拉丁字母和斯拉夫字母，希腊字母则由腓尼基字母演变而来，而腓尼基字母则是公元前15世纪在古埃及人创造的一种象形文字“圣书字”基础上产生的。可见欧洲文字与汉字的起源都是象形文字，但前者经历了多次创新转型，已经脱胎换骨，完全没有了象形文字的痕迹，语法、逻辑性、抽象性都很鲜明。后者原来没有系统的语法，没有标点符号，动词没有时态，名词没有阴性、阳性、单数、复数之分。
因此，从文字的演进再结合中国人的思维和行为实例，大致可以看出，东方传统思维的特征大体是归纳能力强，逻辑演绎推理弱，辩证逻辑能力强于形式逻辑；注重局部与个案经验，忽视整体思维，缺少理论框架。从表意文字到写意绘画，再到如今给予新股、创业板、新兴产业或偏远地区上市公司较高的估值，这之间是否有一定的内在联系呢？
给透明度高的企业低估值，给透明度低的企业高估值，给盈利模式不稳定的中小企业高估值，给盈利有保障的大企业低估值，这显然是不符合形式逻辑的。当我们把西方油画与中国国画作对比时，也会发现，西方油画的写实犹如摄影作品，如实反映现状；而国画尽管非常美，但细看起来，画中的高低远近比例多有点失调和失真，尽管我们可以对国画的艺术风采和价值推崇备至，但这样一种写意的思维推广至非艺术领域，是否有益于该领域的进步呢？至少我怀疑目前A股的估值体系紊乱与传统思维模式多少有点联系。
从追求长生不老药到期望刀枪不入，从大跃进时提出“人有多大胆、地有多大产”，到之后提出的各种不切实际的口号，都反映出“非理性预期（意愿）”在中国仍然有广泛的人文基础。在股市上，则表现为A股市场上经常会给予那些八字还没一撇的公司很高的估值，而在H股市场上这些公司则备受冷落。此外，即便A股投资者也会把市盈率和盈利增长率作为估值依据，但仅仅用这几个参考指标太少了，估值的精准度不够。
国际化有利于A股市场迈向成熟规范
中国文字引入标点符号的历史还不足100年，试想一下，如果让你读100年前出版的没有标点符号的《红楼梦》（19世纪才开始使用「。」作为断句），你感觉别扭吗？可见，引进国外先进工具有利于中国传统文化的发扬光大。同样道理，中国股市也需要提升开放度，允许更多的境外投资者投资A股，同时也应该允许国内投资者投资境外股票。香港股市就是一个成功的案例，因为它是一个向全球人都开放的市场，投资理念没有被本土化。纵观亚洲四小龙，它们的资本市场开放度均很高，2010年韩国资本市场开放度全球排名第12，台湾地区排名第26，国际化对于它们成功摆脱中等收入陷阱，跻身为高收入国家行列起到了关键作用。假如没有H股的发行和上市，构成对A股价的一定约束力，或许A股的估值体系会更加离谱。
不难发现，A股投资者对于国际化存在明显地抵触情绪，如上海的国际板原本两年前就准备推出，但迄今仍遥遥无期。这种思维本身就是一种非理性的思维，其本质仍然是把投资股票与炒股等同起来，认为股票供给越多越不利于炒作，越难获利。正是这种东方式的传统思维长期影响着市场价值取向，也使上市公司的治理水平难以提升，因为上市公司为了获得更多的融资、更高的定价，势必会迎合投资者偏好。而在美国，目前已经有三分之一的中国上市民企遭到美国证监会的调查，原因是涉嫌造假。可见，一个成熟理性的市场对于公司治理的改善是有好处的。
正如赌场必然是让绝大部分人亏损一样，推迟开放市场看似为了保护投资者，实际上是害了投资者。过去20多年，为了防止股市下跌而多次暂停市场扩容和放松境外投资管制，其结果是给投资者带来短暂上涨的憧憬之后，带来更大的亏损和更多的痛苦。中国传统思维特性对A股估值体系紊乱的影响有多大，确实很难估算，但对中国股市价值投资理念的形成，对于公司治理结构的完善，其阻碍作用是显而易见的。
（本文作者李迅雷是海通证券副总裁兼首席经济学家。他同时还担任上海市人大常委委员、财经委委员，文中所述仅代表他的个人观点。）
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