银国宏
简单回顾历史，我们发现自2008年金融危机以来的经济调整周期和股票市场熊市周期明显拉长，而且目前尚未看到明确的反转信号。首先，以GDP增长率衡量的中国经济调整周期，短则2年、长则3年，大体都可以完成一次较为确定的经济增速探底过程，然后重新进入从复苏到加速的新周期。但自2007年经济增速周期见顶至今，经济运行始终处于调整状态，2010年虽然有一次增速反弹，但增速下降趋势仍然被一致预期。
其次，以上证综合指数衡量，股票市场同样自2007年10月见顶至今始终处于熊市周期，期间同样有过2009年的反弹，但低迷态势一直在延续，而历史上周期较长的熊市（如2001-2005年）也不过4年，但现在熊市已经延续4年之多却仍未有显著转变迹象。
那么，为什么这一次从经济增长到股市波动的运行周期都被拉长？这个问题对于解读未来的股票市场趋势和发现可能的投资机会十分重要。
经济调整周期被拉长的最根本原因就是经济增长的回落周期和经济复苏的转型周期重合。改革开放30多年，中国经济也经历了几次较大幅度的波动，特别是改革开放初期解决物价领域的改革、企业产权的改革等问题时，曾引起了经济增长的剧烈波动，特别是通胀水平的剧烈波动，对整个社会稳定都形成了冲击。由于那些问题改革开放前从未遇到，因此很容易就引发了对改革方向和路径的怀疑和犹豫。
从某种意义上讲，这或许和当前转型可能遇到的问题有些相似之处：如果严格控制传统模式下固定资产投资的增长驱动力，那么就可能遭遇经济增速快速回落进而引发工程烂尾、失业和金融体系坏账等一系列问题；如果放松政策重启固定资产投资，又可能遇到重回旧模式的尴尬。因此，本轮经济调整周期被拉长就变得易于理解。
接下来进一步分析经济调整周期和转型周期重合在企业盈利层面的表现。第一个趋势就是所有围绕旧模式下成长起来的明星商业模式和企业代表可能都会遇到业绩重回高增长的巨大瓶颈。比如，围绕固定资产高增长的工程机械、建筑建材，围绕出口高增长和世界工厂转移的轻工制造，围绕高增长下高耗能需求的传统资源企业。
第二个趋势就是纯粹的新兴产业可能受制于技术研发周期长或技术转化进程复杂的因素，甚至可能受制于先进国家对技术出口的控制因素，导致实现产业升级和转型的难度很大，至少对当前GDP的增长贡献微不足道，对于企业自身而言，盈利改善的难度也很大。
第三个趋势是真正能够活着在转型周期中实现企业盈利有效改善的产业，应该还是立足国内可持续增长需求的产业。如何改善民生、如何改善社会公平可能是当前最为现实的增长主线，那么当前中国社会最需要改善的民生是什么？我们认为至少包括：全社会的食品安全问题、大中型城市的生活环境问题、普通百姓的医疗问题和中低收入群体的消费升级问题等。但是，上述产业增长的趋势变迁也同时表明一个问题，经济调整的周期可能仍然因为转型周期的存在而继续被拉长，以GDP为标志的增长仍然不会有太超预期的表现。
基于上述经济调整周期被拉长的分析，再结合当前A股上市公司产业结构的特点，可以判断，以传统模式下的明星产业和企业为主导的A股市场，也不大会在短期出现趋势性的上涨机会，这在自上而下的逻辑上是可以解释为何本轮股票市场的调整周期会长于历史的。
但是，这还不是全部的解释，另一个必须要强调的逻辑是：股票市场在股权分置改革之后，还没有在制度层面或市场层面建立产业资本和金融资本之间的内在平衡机制，也没有有效地建立二者互为促进或互相利用的合理分配机制。
从当前A股市场在金融体系中的定位和制度框架来看，A股市场在过去几年比较多地充当了产业资本的蓄水池和抽水源，这和股权分置改革必须经历的特定发展阶段、新股发行制度和大小非减持规则等因素均有关系。目前来看，这些问题正在被消化、被调整、被关注。
被消化是指因为股权分置改革形成的减持压力已经逐步消化，沉淀下来的产业资本基本都是关注控制权的资本，未来全面冲击的压力显著减少；被调整是指以PE投资为代表的带有金融性质的产业资本的投资成本已经因为市场热度的提升而提升，甚至一些股权的定价已经与A股市场的定价倒挂，所以PE投资最容易获利的阶段已经过去，未来要么是利润空间被挤压，要么是必须从PRE-IPO阶段向企业发展更早期的阶段迁移来确保利润空间；被关注是指制度设计层面的变革正在逐步展开，而这些新的制度变革具体如何演变是一个中长期的过程，但变革的方向是寻求产业资本和金融资本利益的平衡和协调机制。
从根本上讲，上述历史遗留问题的消化和新机制的建立都不是短期能完成的，所以A股市场的调整周期也自然被拉长，可喜的是，所有这些问题都处于开始解决和逐步好转的阶段。从投资的选择来看，建议投资者回避那些还没有消化产业资本减持压力的公司，它们的高盈利和高增长或许都有些许不真实的成分，同时建议投资者关注制度变革下最领先和最显著的受益者──证券业。
（作者银国宏，东兴证券股份有限公司副总经理，中国社会科学院经济学博士，中国注册会计师（CPA）。曾出版《中国资本市场与产业绩效关系研究》、《牛股指南》等专著。文中所述仅代表他的个人观点。）
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