邵宇
“善为国者，藏之于民”，在任何一个以市场配置资源为主的经济体中，居民部门都是财富创造、分配和使用的主体，他与宏观经济中的其他各部门有着紧密的联系，其资产负债的存量调整，在很大程度上决定了资源配置的方向，同时，居民部门的净资产又是宏观经济的一道重要“护城河”，特别是在经济危机时期表现的尤为明显。本系列专栏提出了中国居民资产负债表的编制方法（是国家六部门资产负债表的一个构成部分），对2004-2012年中国居民资产负债表进行了估计，并对其演进情况进行深入分析。本文是第一篇，主要呈现数据要素，揭示总量和结构的基本特征。
一、中国居民资产负债表构成要素从居民持有资产的种类来看，居民资产主要包括金融资产和实物资产；从居民持有资产的债权或股权对象来看，居民资产主要包括对央行资产、对商业金融机构资产、对企业资产、对政府资产以及自行持有资产（这种对资产负债表划分方法的转换，正是我们将宏观六部门联系起来的基础）。而居民负债不管依何种口径划分，均为居民从商业银行获得的贷款。
1. 基于资产种类的居民资产构成要素分项说明根据居民资产流动性从强到弱划分，居民金融资产可分为通货、活期及临时存款、定期及其它存款、债券、股票、基金、银行理财、信托产品、券商资管产品、黄金、住房公积金及养老保险个人部分余额、保险公司储蓄份额和私营企业、个体工商户及专业合作社股本。实物资产包括城镇住房、农村住房、载客汽车、家庭耐用消费品、农村固定资产及摩托车五个部分。
2. 基于居民持有资产债权对象的居民资产构成要素分项说明1）对央行资产：主要指居民持有的由央行发行的流通中通货。
2）对商业金融机构资产：主要指居民持有的商业银行存款、基金、保险公司储蓄份额、银行理财、信托产品、券商资管产品、基金专户理财产品。
3）对企业资产：包括居民持有的上市公司股票以及持有的私营企业、个体工商户及专业合作社股本。
4）对政府资产：包括居民持有的国债和住房公积金及社保基金。住房公积金余额部分从理论上来讲政府只是代为管理，并不存在对居民的负债，但是考虑到当前住房公积金部分金额已经被政府用来进行廉租房建设，养老保险账户普遍存在空帐现象，本文将这部分金额也计入到对政府资产部分。
5）自有资产：指居民自行持有的资产，包括住房、汽车、家庭耐用品、农村固定资产及摩托车、黄金。
6）居民负债：主要是居民部分对金融机构的负债部分。
二、中国居民资产负债表总体状况下面两表分别展示了基于居民持有资产的细分种类以及基于居民持有资产的债权对象而编制的2004-2012年中国居民资产负债表（表1、表2）。
总体上看，至2012年底，中国居民总资产为263.16万亿元，其中金融资产106.09万亿元，实物资产157.07万亿元；总负债为16.14万亿元；净资产为247.02万亿元。中国居民资产负债表总体特征如下：
1）负债率极低，有缓慢上升趋势。至2012年底，居民部门的资产负债率仅为6.13%（图4），如此低的资产负债率在全球范围内都是不多见的（在下一篇的国际比较中将展开分析），以宏观经济六部门模型中，若将外部经济体省略，简化为五部门的封闭经济体模型，通过五部门的资产负债表勾稽关系可以明显看出实体经济的资产负债表循环源动力取决于居民部门和政府部门的净资产（图6），仅从居民部门来讲，其极低的资产负债率和足够量级且流动性极好的净资产，无论是从投资还是消费的角度，对于未来经济增长都提供了充足的储备。
2009年以来居民部门的资产负债率出现了缓慢上升的趋势，主要是由于2006年以后，居民部门负债的增长一直高于资产和净资产的增长速度，但由于其负债总体基数较低，对净资产增速并未形成明显的负面影响，总资产和净资产的增速仍保持了高度的一致性（图5）。
2）从长期看居民净资产增速与名义GDP增速趋势保持一致，居民净资产增速波动幅度更大。中国居民持有净资产总额由2004年的68.15万亿元人民币上升至2012年的247.02万亿元人民币，年均增长17.65%，而同期名义GDP则由2004年的16万亿上升到2012年的51.89万亿元，年均增长15.94%，居民净资产增速高于名义GDP增速1.71个百分点。从长期看，居民净资产增速与名义GDP增速趋势保持一致，居民净资产与名义GDP的比值也基本稳定在4.6左右（图7）。
从年增速看，居民净资产增速的波动幅度大于同期名义GDP增速。2005年至2012年，名义GDP增速波动的上限为22.88%，下限为8.55%，而同期居民净资产增速波动的上限为27.25%，下限为6.31%（图8）。
3）居民净资产增速与M2增速趋同，近期存量比值保持稳定。2005-2011年，除2008年外（资产价格下跌较快，当年金融资产增速为10.78%，实物资产增速仅为4.35%），其他年份中国居民持有净资产增速变动方向均与同期M2增速变动方向保持一致，并且随着时间推移，中国居民持有净资产增幅变动与M2增幅变动之间的趋同状况存在加强的态势。2009年至2011年，中国M2增幅由27.68%下降到19.72%再到13.61%，同期中国居民净资产增速则从27.68%下降到14.58%，2012年居民净资产增速和M2增速分别为14.35%、13.83%。
同时需要说明的是，自2008年至2011年，居民净资产与M2存量的比值连续四年下降，由2007年峰值时的3.02逐年回落至2011年的2.54，对应居民净资产增速也是三年低于M2增速，主要是由于2008、2011年居民部门实物资产增速较低，分别为4.35%、11.64%，拉低了居民净资产的增长速度，从近期居民净资产与M2存量之比来看，基本稳定在2.60左右（图9、图10）。
三、中国居民资产负债表结构特征1）从居民持有分部门资产来看，对企业资产的增速较快。2004-2012年，居民对企业资产由2004年的6.14万亿元人民币上升至2012年的35.70万亿元人民币，年均增长25.79%，略低于对政府机构持有资产年均26.40%的增长速度，远高于第三位对金融机构持有资产的20.11%的增长速度（图11）。
值得注意的是，2010-2012年居民对企业资产增速分别为29.07%、20.58%、9.82%（图12），连续三年回落，说明居民对企业投资意愿逐年下降，但由于前几年增速很高，2005-2012年居民对企业资产增速仍居第二位。增速居第一位的是居民对政府资产，主要是由于社保基金和住房公积金基数较低且增速较快，预计随着社会保障制度的进一步完善，这一部分资产将保持持续快速增长格局。
2）从资产结构大类来看，居民实物资产在居民总资产中的占比存在下降趋势。2004-2012年，中国居民实物资产占总资产比例从68.39%下降到59.69%，下降了8.70个百分点，中国居民实物资产在总资产中的占比保持着持续小幅度下降的态势（图13）。
居民金融资产由2004年的22.48万亿元人民币增长至2012年的106.09万亿元人民币，年均增长21.41%，实物资产由2004年的48.62万亿元人民币上升至2012年的157.07万亿元人民币，年均增长15.79%，尽管同期中国房屋价格持续上涨，但居民金融资产年均增长速度仍然高于同期实物资产年均增长速度，除2005年和2009年以外，其他年份金融资产增速均高于实物资产增速，在2010年至2012年中表现的尤为明显（图14），导致居民实物资产在总资产中的占比逐渐下降。
从居民实物资产增速、金融资产增速和M2增速对比来看，2009年以来两者均与M2增长趋势保持了一致，而实物资产的增速均低于M2增速，2009年金融资产增速与M2增速大致持平，2010年至2012年，金融资产增速均高于M2增速（图15、图16）。
2007年至2008年美国次贷危机期间，实物资产增速和金融资产增速均出现了大幅波动，实物资产波动幅度更大，而同期M2增速并未发生明显变化，说明输入型的边际价格冲击对存量调整影响较大（图15、图16）。
3）从资产结构细分类别看，居民持有资产的集中程度较高。其中，个人持有的住房资产（包括城镇住房和农村住房）、银行存款（包括活期和定期存款及其它存款）、对私营企业、个体工商户及专业合作社股本投资以及占居民持有资产总额的绝大多数比例。2004年至2012年，以上几类资产一直占居民持有资产总额的80%以上。其中，居民持有的住房资产占居民持有全部资产总额的比例存在下降趋势，从2004年的61.79%下降到2012年的55.20%，总体一直保持在55%以上；商业银行存款总额占居民资产总额的比例总体来讲略有下降，从2004年的16.82%左右下降到2012年的15.16%左右；居民持有的私营企业、个体工商户及专业合作社股本占居民全部资产的比例则持续上升，由2004年的7.48%上升至2012年的12.25%。（图17）
居民直接持有上市公司股权及债券资产占比较小。2004-2012年，居民直接持有上市公司股票市场价值占居民持有资产总额的比例不高，一直保持在4%以下，由于股票市场持续低迷，至2012年这一比例更是由2007年高峰时的3.96%降低到1.75%（图18），从居民持有上市公司股票价值总额占居民资产总额比例这个角度来看，未来居民配置股票空间仍然很大。
此外，由于股票市场价格波动剧烈，居民持有的股票资产总额在年度间出现过负增长，并且波动幅度很大（图19）。
居民配置的债权资产占比则更少。2004-2012年，居民持有债券（全部为国债）占居民持有资产总额的比例在最高年份还不到1.16口，这与中国巨额的债券存量形成鲜明对比。至2012年底，中央登记结算公司托管的债券总量为26.24万亿元人民币，而同期中国居民对债券的持有量仅为3040亿元，占同期托管债券存量的比例仅为1.16口。
美国次贷危机期间居民配置股票和债券资产的替代效应明显，2007年股票资产增速大幅上升至249.67%，债券资产增速下降至-27.84%；2008年股票资产增速下滑至-59.17%，债券资产增速大幅上升至166.47%（图20、图21）。
4）从资产结构细分各类增速来看，各项金融资产表现出了明显的优势（图22）。
从一个长周期的居民金融资产的大类配置来看，由现金和存款向其他金融资产转移的趋势表现的尤为明显，现金占金融资产之比由2004年的7.93%下降为2012年4.28%，同期活期存款和定期存款分别由18.43%、34.77%下降为14.92%、23.37%，其他金融资产占比则由38.88%上升为57.44%（图23），从结构上来看，活期存款转移速度较慢，目前在居民金融资产中占比仍然较高，一方面说明居民货币需求的交易性和预防性动机较强，另一方面说明市场缺乏提供给居民的流动性较好的固定收益类产品，随着利率市场化导致市场利率中枢上移和货币市场基金的逐步推广，预计未来一段时间这种情况会有所改观。
5）、居民负债总额增长较快，年均增幅超过同期居民总资产和M2增长幅度。2004-2012年，居民负债总额由2004年的2.94万亿元人民币增长至2012年的16.14万亿元人民币，年均增长23.70%,同期M2和居民总资产的增速分别为18.00%、17.77%（图24）。主要是由于居民负债基数较低且近几年负债增速较快造成的，居民总体资产负债率仍然维持在较低水平。下一篇，我们就此展开几个经济体的居民资产负债表的对比研究。
本文作者邵宇是金融学博士，牛津大学John SWIRE学者，复旦大学金融研究院研究员，南京大学工程管理学院兼职教授。现任东方证券首席经济学家、首席策略分析师和固定收益负责人，著有《危机三部曲：全球宏观经济、金融、地缘政治大图景》。文中所述仅代表他的个人观点。
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