傅峙峰
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管市场对人民币进一步升值动力不足的预期已经非常充分，但预期出现趋势性贬值似乎还没有成为共识。日前，人民币兑美元汇率创下八个月以来新低，不得不让人关注这一趋势形成的可能性。国际货币基金组织7月25日发布的最新年度中国经济评估报告认为，人民币相对一篮子其他货币的汇率被“轻度低估”，与之前“严重低估”的表述有了天壤之别。
如果只看人民币兑美元汇率，从中美两国的经济处境和战略来考虑，长远来看倾向于看好美元应该是一个优选策略。
目前中国面临怎样的经济处境呢？首先，中国要素价格优势已经渐失，中国在全球贸易市场中竞争力削弱，这导致制造业开始撤出中国转向要素价格更低廉的东南亚等地区。这会从两方面给人民币带来贬值预期，其一是持续的资本流出压力，其二，无论是出口趋弱自然带来的汇率压力，还是货币当局为了提振出口人为干预汇率，都可能令人民币汇率倾向于贬值。
其次，中国经济长期增长率下降已是大势所趋，随之而来的将是在中国投资长期回报率的下降，以及人民币利率中枢可能长期趋降。这会使人民币在资本项目下的需求减弱，从而使人民币升值压力减弱。
最后，中国政府鼓励资本走出去，投资海外市场，这种主动的走出去战略一旦成为趋势，将会导致内生的人民币需求减弱，同时中国投资者也会增加对美元等国际货币的需求。
在美国方面，其经济形势可能要好于其他国家和地区，美元的长期前景也可能好于其他非美货币。第一，美国的经济修复能力可能是最强的，这得益于美国充满活力的经济体制，在更少的政府干预下，美国经济可以更顺利且更早地完成周期演化，修复资产负债表。近期美国经济虽然谈不上多强，且很多经济数据也存在一定冲突，但相比欧元区和新兴国家，美国经济似乎更值得信赖。
第二，为进一步提振美国经济，有迹象显示美国开始了新一轮制造业回流。这同时也会增加美元需求，从美国经济和美元需求两个角度看，美元和人民币之间的天枰会更倾向于美元。
综合上述中美两国之间的经济格局、货币政策以及资本、贸易需求的大方向来看，美元的优势正在逐渐抬升，未来人民币可能存在贬值压力。
这对中国资本市场的影响如何呢？最直接的一点是，人民币资产的成色将暗淡，尽管未必会遭到大规模抛售，但至少对外吸引力会下降。这和当初人民币升值时资产类股被市场热捧的逻辑是一致的。
中国股市是人民币资产的池子，这个池子近来并没有看到有更多资金流入，尽管部分境外合格投资者（QFII）表示愿意增加对中国股市的投资份额，但增加额度是一回事，何时投入真金白银是另一回事。中国证券监管部门日前积极推出诸多旨在吸引QFII入市的政策，这也从侧面印证了，没有更多优惠政策，QFII本身没有太大的入市意愿。如果QFII入市的意愿都不强，热钱进入中国股市的意愿也不会强。
中国股市中的部分行业板块受人民币贬值的影响会各有不同，比较敏感的行业是资产类股和对汇率敏感度较高的品种。
银行、地产和券商等板块因其资产属性较重所受影响较大，因人民币贬值会直接削弱这些资产类股以美元标价时的比价优势，使其在全球资产中的吸引力被削弱。在2006-2007年人民币大幅升值期间，资产类股受到各路资金的疯狂追捧。假如人民币汇率预期和趋势出现逆转，这类个股的表现将反其道而行之。
航空股和造纸股等进口需求较大，会用到大量外汇，因此一旦人民币兑美元汇率出现趋势扭转，公司盈利往往会受到汇兑损失。今年上半年中国国航和东方航空在业绩预告中解释中期业绩大幅预降时都表示受到了人民币汇率停止升值的影响。需要注意的是，这还只是人民币停止升值的影响，如果人民币进入贬值趋势，对此类股的盈利冲击想必会更大。
受益的行业最典型的就是出口导向型企业。人民币贬值将提升出口产品的价格竞争力，而且如果人民币贬值是被动的，可能会有一些传统行业的企业在人民币贬值前期就退出该行业，而剩下的企业在国内的竞争压力就会减轻，特别是产品竞价压力有望减轻，并最终在人民币贬值过程中更为受益。
提到本币贬值和股市下跌，投资者可能很容易回想起各种金融危机。确实，本币贬值和股市下跌会形成内在推动的恶性循环，但中国目前资本项目开放才刚刚起步，所以就算有类似情况出现，所受冲击也相对较轻。更何况，中国拥有大规模的外汇储备，对人民币贬值具备抵抗能力。
因此，如果人民币进入贬值趋势，这个过程和周期可能相对较长，对股市等资本市场的负面影响一定会有，但冲击可能不会太剧烈。
（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）
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