银国宏
A
股市场的羸弱超出了很多人的想象，估值高的时候担心价值风险，估值低的时候开始担心经济增长风险，经济刺激政策路线明朗后又担心转型风险，总而言之，目前的中国股市已经陷入了一个无处不担心风险的死循环。从表面看，这一点和2005年之前的股票市场有些相似之处，当时也是股票市场在制度建设（股权分置）方面陷入一个死循环，无论经济状况如何，股票市场始终低迷，大致持续了将近4年的时间，一旦这个关键制约瓶颈消除了，或者说找到了解决的突破口，股票市场的一轮牛市就波澜壮阔了。
这一次，股票市场持续低迷已经差不多5年了，我们觉得似乎又回到了2005年，那个时间整个证券行业的主要任务就是寻找制约市场的根本性瓶颈，并围绕制约瓶颈寻找解决之道，当前的主要任务也莫过于此。
瓶颈之一：股票市场回报与实体资产以及建立在实体资产基础上的金融产品回报相距甚远，股权关系的责任感和信誉远远低于债权关系。这一点和2002─2005年的股票市场是有很大相似之处的，当时实体经济的投资回报率（以企业ROE评价）远远好于股票市场指数回报，引导资金流出股票市场进入实体经济。当前的情况是实体资产（主要是房地产和矿产）以及依托于此类资产的金融产品回报持续好于股票，更为严重的是这种债权关系带给投资人（借款人）的信誉远远好于股票市场的股权关系，上市公司控制人对于股民的尊重远远弱于实体资产所有人对债权人的尊重，这就导致在回报率输掉后，连信任感也输掉了，资金流出股票市场成为趋势。
瓶颈之二：股票供给和需求失衡，特别是表现为一级市场的股票供给远远大于二级市场股票需求，形成一级市场超额供给无法在二级市场有效消化的非正常传导，所以二级市场只能通过股票价格下跌来再平衡这种供给和需求之间的缺口。股票市场作为一个投融资中介市场，一定是融资方和投资方之间利益的平衡与再平衡，而不是一方对另一方的单方向索取，这样的错误在中国股票市场并不是第一次出现。事实上2002-2005年熊市期间，股票市场制度建设重融资轻投资就曾经出现过，这次又重现江湖。不仅如此，由于PE的大量出现，在资金流动方面对股票市场形成了历史上没有出现过的净损耗，因为PE资本本应更多的表现为产业资本属性，对尚未完成上市的企业发展形成资金供给，然后在企业上市过程中完成产业资本和金融资本的接力。现在的问题是前两年的PE资本金融化，且在产业资本和金融资本交接时定价超高，所以在完成交接的时候，同时完成了产业资本向金融资本的掠夺，周而复始，进一步加剧了股票供给和股票需求的失衡。
瓶颈之三：股票市场产生投资回报所依托的资产出现了严重的周期性问题和结构性问题的叠加。股票市场作为一个资本配置的工具，应当发挥引导资本从低效资产向高效资产的流动，但现在有两个问题比较突出：第一个是从股票市场目前上市公司产业结构看，主体资产基本都具有典型的周期性特征，这些产业的资产回报率在可预见的时间内难以显著改善，这就决定了以综合指数衡量的沪深主板市场回暖缺乏支持；另一个是符合经济转型的资产主要集中于中小板和创业板，但这两个市场恰恰是需要时间来消化前述瓶颈之二。
当然，股票市场还存在很多别的问题，但是上述三个瓶颈在笔者看来是最关键的，需要着手解决。首先，关于投资回报的问题，还是要从股权关系的信任感入手，要强化上市公司控制人对股东的尊重，要真实准确地体现产业发展的回报与经营收益的合理波动。其次，要重建股票供给和股票需求的平衡机制，要重点解决产业资本和金融资本顺利交接的机制。第三，要重点推动符合经济转型的产业和企业进入股票市场，那些块头大、不符合经济转型的方向进入股票市场就是对股票市场现有瓶颈的强化。
最后，瓶颈的解决必然是一个系统性的制度建设层面的事情，对于投资者而言更多地应该选择适者生存法则。在这样一个大背景下，投资方向的选择至关重要，特别是从上半年的经验看，选对投资方向基本决定了投资成败，如上半年的白酒、券商和房地产。
接下来，从经济政策预期看，笔者认为虽然还不具备拉动经济转入增长周期，但加速确认经济见底的功效一定可以达到，那么此时释放出的流动性一定不会优先进入实体经济循环，而应当在金融资产市场进行第一次循环，这些资金选择方向应该是两类：一类是过去几年曾经带给他们回报的房地产和部分依托实体资产开发的融资类金融产品；另一类是由于估值合理而吸引部分资金进入的能够穿越周期的消费品股票，这类消费品股票又大致可以分为两类：一类是有点像美国和德国国债的股票，低收益乃至负收益都有人买，虽然这些股票之前的累计涨幅已经反映了自身的价值，但是仍然会有资金持续选择，寄希望于长期增长的稳定，而不是短期回报，主要代表就是食品饮料和部分医药；另一类是颠覆传统认识的消费股，由于商业模式或其他因素对上半年表现形成严重冲击的其估值优势要好于第一类股票，目前看比较典型的可能就是零售股。除此之外，长期看符合经济转型方向的产业也值得关注，例如环保类股票。
（作者银国宏，东兴证券股份有限公司副总经理，中国社会科学院经济学博士，中国注册会计师（CPA）。曾出版《中国资本市场与产业绩效关系研究》、《牛股指南》等专著。文中所述仅代表他的个人观点。）
（本文版权归道琼斯公司所有，未经许可不得翻译或转载。）
No comments:
Post a Comment