汪涛
我们曾在之前的报告中指出2014年流动性和信贷市场的波动恐怕难以避免。然而，信托或理财产品违约是否会成为引发2014年宏观经济和金融体系崩溃的第一张多米诺骨牌？
陷入兑付危机的信托产品目前有希望转危为安，触发更大规模信用事件的概率可能近乎为零
目前陷入兑付危机的是中诚信托公司发行的3年期、规模30亿元的“诚至金开1号集合信托计划”，该产品通过工商银行代销给了约700个投资者。在该矿产信托产品中，中诚信托作为受托人以股权投资附加回购的方式运用信托资金对山西振富能源集团有限公司进行股权投资，但后者的实际控制人随后被控非法募资而被捕入狱。该起兑付危机事件的发展可谓一波三折：在中诚信托最初警示该产品1月31日到期时可能无法兑付的时候，工商银行起初表示将不会偿付投资者。1月22日，中诚信托宣布就相关矿产资产的谈判取得突破：交城神宇煤矿获得了换发的采矿许可证，而振富四个矿中规模最大、价值最高的白家口煤矿也已解决了产权纠纷。并且中诚信托表示正在努力寻找解决方案、并已获得了部分投资者的支持。但随后，山西政府、工行均否认了兜底的传闻。1月27日，来自中诚信托的最新公告称，中诚信托已与意向投资者达成一致，即与接盘方达成共识。
至此，这起备受关注的信托案已有希望转危为安，触发更大规模信用事件的概率可能近乎为零。尽管目前尚不清楚接盘方的真实身份，但许多人都认为最终银行还是需要承担部分损失，毕竟借款方和信托投资者都是工行的客户，而信托公司在向矿产公司发放信贷的过程中仅起到“通道”作用。
尽管中诚信托风波引人注目，但其实类似事件不乏先例。据我们不完全统计，2012年以来已有超过20例信托产品出现了兑付问题、涉及金额总计达238亿元人民币。这当中约有一半仍处于法律程序中。而在剩下的大多数案例中，投资者已从信托公司或担保人获得了偿付，不过也有一些案例中投资者蒙受了损失。
尽管如此，今年出现其他违约案例、引发或扩散为更大规模信用风险事件的可能性并不能排除。但在我们对该情形进一步讨论前，首先有必要厘清中国的信托业和影子银行规模究竟有多大。
信托业和影子银行体系的规模究竟有多大？
近几年，中国的信托业已成为非银行信贷或“影子银行”信贷发展最快的领域之一。截至2013年三季度，信托业资产总额已从2009年的2万亿元迅速增长至约10万亿元（图1），占信贷余额的9%。虽然只有2万亿元的信托资产被列为银信合作产品（即银行是贷款或投资的发起者，并可能要承担投资风险），然而在很多情况下（如之前提到的中诚信托产品），银行和信托之间的“合作”可能是隐性的。如图2所示，信托资产主要投向工商企业和基础产业（包括采矿业和原材料行业）。其他投向包括房地产和金融市场（包括通过银行间市场和私募股权基金进行的投资）。
信托贷款收取的利率在民间借贷范围内通常是最高的，我们估计截至2013年三季度，信托贷款的年利率平均为11.5%左右，而影子银行信贷（不含民间借贷）的加权平均利率不到8%。由于过去几年大宗商品价格下跌，很多投向采矿业和原材料行业的信托产品都陷入危机。另外，房地产信托产品也出现过兑付问题。
越来越多的信托产品将在未来几个季度到期。鉴于这几年信托业增长迅速、且产品平均期限为2年左右，近期很多信托产品都即将到期，其中有些产品需要展期或注入新的资金。因此，未来信托兑付问题或违约的风险将会上升。
我们估算中国影子银行体系的总规模大约为30-40万亿元。“影子银行”究竟包含哪些信用活动尚存争议，特别是考虑到这一称呼本身有一定的负面含义。图3展示了可被视为影子银行的非银行贷款融资及其规模。值得注意的是，很大一部分“影子银行”是在银行表外完成的。在超过110万亿的信贷总额中，银行贷款占比约65%。其余部分并没有复杂的、高杠杆的融资结构，主要包括信托公司资产、以及非银行中介机构所持有的债权和票据等。这里我们并不包括理财产品，因为由银行、证券或基金公司发售的理财产品作为资金来源通常投向信托、货币市场基金以及企业债券。
虽然与发达市场相比，中国的非银行金融中介规模较小，但国际清算银行在最近的一篇报告中指出，中国影子银行的增长速度全球最快。
影子银行信贷违约将怎样影响经济和金融体系?
若信托产品陷入危机，投资者通常会寻找接盘方或进行项目重组，但在多数情况下仍会遭受一定程度的损失。部分情况下，信托公司可能会用准备金或自有资本来补偿投资者，不过其资本规模相对于其受托资产来说通常较小。在其他情况下，担保人或其他相关金融机构可能介入并接管项目，同时偿付投资者。当然，若相关资产价值太低或无法实现盈利，且没有接盘方，全面违约的情况就可能出现。
信托或影子信贷违约最主要的负面影响是打击投资者对影子银行市场的信心。由于信托公司不同于银行，不能创造货币、没有高杠杆，且几乎没有证券化，因此信托违约对金融体系产生的直接影响（例如通过支付体系产生的影响）应当较为有限。银行或许会因支持或分销这样的信托产品而遭受相应的损失，但损失规模与其资产规模相比要小很多。但是，违约事件可能会导致投资者对信托和其他影子银行信贷市场丧失信心，致使这些市场上的流动性收紧，从而产生信贷紧缩。
这种情况下，流动性很可能会回流到银行体系中（尤其是大型银行），毕竟大型银行享有更强的隐性担保、且中国的资本账户基本封闭。不过，即便银行希望也有能力迅速扩大信贷规模以抵消影子信贷市场的收缩，他们也无法这样做，因为银行面临着贷款额度、对特定行业的贷款限制、贷存比，以及较高的准备金率和资本充足率等方面的要求和限制。决策层可能会放松对银行贷款的部分限制和规定以应对信贷紧缩，但其决策通常较慢、很可能在信贷紧缩已然产生负面影响之后才会做出反应。银行会将表外资产移回表内，不良贷款可能增加，信贷紧缩可能导致其资产扩张放慢、资产质量恶化，在此过程中银行可能会遭受很大损失。
隐藏在银行间市场中的信贷违约可能会造成更大的麻烦。中国的银行间市场是一张大而复杂的网，连接了银行、非银行金融机构甚至大型企业。若这个市场上出现违约事件，则很可能经由弱小的中小银行或非银行金融机构传导至大型银行，带来支付危机或利率大幅上升。因此，央行需要特别警惕地监控和管理异常的短期资金需求，并与其他监管机构更密切地合作。
银行或整个金融系统发生危机的可能性非常小
尽管某个信托或其他影子银行信贷违约事件可能会在信贷体系中引发连锁反应，导致信贷紧缩并令部分机构遭受大额损失，但我们认为银行或整个金融系统发生危机的可能性非常小。
首先，决策层仍然重视保证平稳的经济增长，因此为了以防投资者失去信心，很可能会要求银行和其他相关金融机构为各类信托或理财产品兜底，包括逐步承担债务和重组相关资产。同时，监管机构可能会被要求放宽银行贷款的各种限制，且央行可能会被要求放松流动性，以抵消信贷紧缩的影响。
其次，银行拥有充足的流动性。虽然市场普遍认为中国银行的实际不良贷款远超其账面价值，因此资本金并不充裕，但银行仍持有总体稳定且成本较低的存款，因而有足够的流动性。中国储蓄率较高，但金融市场尚在发展中，而资本账户仍受管制，这意味着多数储蓄仍放在银行存款中（一旦投资者对影子银行市场失去信心，该市场的储蓄也/或将回流为银行存款）。截至2013年底，银行系统的贷存比平均为70%左右，即便将表外存贷款计算在内也仍低于80%（图4）。若央行下调准备金率（目前大型银行高达20%），银行可以获得更多流动性用以放贷。
第三，政府仍持有全部或大部分银行股份，为存款提供了隐性担保。以往政府每次发生危机时都会都救助银行，这同样会提升市场对银行和政府的信心。
第四，信托公司普遍受到较强的政府管制、且国有成分较高，这意味着违约更可能通过长期谈判和缓慢的重组来化解，而不是靠市场力量快速推动资产减值和一系列的去杠杆。
流动性间歇性收紧难以避免
既然中国的银行体系有足够的低成本资金，那么过去几个月银行间市场利率为何不时攀升，央行为何频繁注入流动性？
中国的银行间市场利率通常波动较大，尤其是当央行开始收紧信贷的时候（图5）。这主要是因为货币市场自身和央行的流动性管理都不够完善。更为重要的是，目前央行仍主要依赖数量型的政策工具，尚未培育出短期基准利率来稳定金融体系的各种利率和市场预期。
最近反复出现的流动性紧缩是结构性和季节性因素双重作用的结果，而非来自银行体系的流动性危机。正如我们在之前的报告中提到的（详见我们1月7日的报告《最重要的一张图──2014年三大问题的关键线索》；以及1月10日《利率市场化之下的利率走势及对经济的影响》），利率市场化和影子银行快速发展使得央行的流动性管理面临着更大挑战，央行试图适当地收紧信贷、减缓加杠杆的速度，但政策微调的度时常把握不好、引起了市场比以往更大的反应。外汇流入和财政放款节奏的变动，以及缺乏及时有效的公众沟通和部委间的协调，都为其流动性管理增添了复杂性，季末和年末等季节性因素也是造成周期性流动性紧缩的重要原因。图6表明，央行通常在春节前大规模投放流动性，而在节后收紧流动性。
由于中国自身的金融自由化所面临的国际流动性大环境更趋复杂，我们认为今年银行间市场流动性的间歇式波动将难以避免。除此之外，影子银行信贷违约风险上升也是一个重要因素。虽然近期内应不会有严重的信用风险事件，但市场已经在对更高的信用风险做出反应，这可能会推高信托产品和低评级信用债的收益率。融资成本上升可能增加影子信贷市场上主要借款人（地方融资平台、采矿和原材料公司，以及房地产公司）的脆弱性。
这将如何影响我们的预测?如我们之前强调的，流动性和信贷波动是2014年中国经济面临的最大风险。不过，我们仍相信决策层将会保证适度的整体信贷增长（社会融资规模余额增长15.5%以上）以实现其经济增长目标（7.5%）。因此我们维持2014年GDP增长7.8%的基准预期，但实现这一结果的过程或许并不那么平稳顺畅。
对于市场而言，流动性和信贷的波动不是好消息。中国的股票投资者主要担心融资成本上升导致企业盈利下行，以及（或者）信贷增速大幅放慢拖累企业销售收入，其他一些投资者则纠结于经济和金融体系不时暴露出的系统性风险。尽管我们认为后者不太可能发生，但对这方面的担忧仍会抑制相关板块的表现，尤其是与大宗商品相关的。
（本文作者汪涛是瑞银证券特约首席经济学家。文中所述仅代表她的个人观点。）
近
日中诚信托30亿矿产信托产品可能违约的事件成为市场关注的焦点。很多投资者担心该产品一旦违约，可能会在金融体系中引发连锁反应，并对宏观经济带来严重创伤。一些市场人士甚至警告称金融体系可能崩溃。另一方面，1月中旬以来银行间市场利率再度攀升、央行随后大规模注入流动性，似乎放大了部分外国投资者的担忧情绪，尽管春节前流动性紧张和央行注入流动性都属正常范畴。我们曾在之前的报告中指出2014年流动性和信贷市场的波动恐怕难以避免。然而，信托或理财产品违约是否会成为引发2014年宏观经济和金融体系崩溃的第一张多米诺骨牌？
陷入兑付危机的信托产品目前有希望转危为安，触发更大规模信用事件的概率可能近乎为零
目前陷入兑付危机的是中诚信托公司发行的3年期、规模30亿元的“诚至金开1号集合信托计划”，该产品通过工商银行代销给了约700个投资者。在该矿产信托产品中，中诚信托作为受托人以股权投资附加回购的方式运用信托资金对山西振富能源集团有限公司进行股权投资，但后者的实际控制人随后被控非法募资而被捕入狱。该起兑付危机事件的发展可谓一波三折：在中诚信托最初警示该产品1月31日到期时可能无法兑付的时候，工商银行起初表示将不会偿付投资者。1月22日，中诚信托宣布就相关矿产资产的谈判取得突破：交城神宇煤矿获得了换发的采矿许可证，而振富四个矿中规模最大、价值最高的白家口煤矿也已解决了产权纠纷。并且中诚信托表示正在努力寻找解决方案、并已获得了部分投资者的支持。但随后，山西政府、工行均否认了兜底的传闻。1月27日，来自中诚信托的最新公告称，中诚信托已与意向投资者达成一致，即与接盘方达成共识。
至此，这起备受关注的信托案已有希望转危为安，触发更大规模信用事件的概率可能近乎为零。尽管目前尚不清楚接盘方的真实身份，但许多人都认为最终银行还是需要承担部分损失，毕竟借款方和信托投资者都是工行的客户，而信托公司在向矿产公司发放信贷的过程中仅起到“通道”作用。
尽管如此，今年出现其他违约案例、引发或扩散为更大规模信用风险事件的可能性并不能排除。但在我们对该情形进一步讨论前，首先有必要厘清中国的信托业和影子银行规模究竟有多大。
信托业和影子银行体系的规模究竟有多大？
近几年，中国的信托业已成为非银行信贷或“影子银行”信贷发展最快的领域之一。截至2013年三季度，信托业资产总额已从2009年的2万亿元迅速增长至约10万亿元（图1），占信贷余额的9%。虽然只有2万亿元的信托资产被列为银信合作产品（即银行是贷款或投资的发起者，并可能要承担投资风险），然而在很多情况下（如之前提到的中诚信托产品），银行和信托之间的“合作”可能是隐性的。如图2所示，信托资产主要投向工商企业和基础产业（包括采矿业和原材料行业）。其他投向包括房地产和金融市场（包括通过银行间市场和私募股权基金进行的投资）。
越来越多的信托产品将在未来几个季度到期。鉴于这几年信托业增长迅速、且产品平均期限为2年左右，近期很多信托产品都即将到期，其中有些产品需要展期或注入新的资金。因此，未来信托兑付问题或违约的风险将会上升。
虽然与发达市场相比，中国的非银行金融中介规模较小，但国际清算银行在最近的一篇报告中指出，中国影子银行的增长速度全球最快。
影子银行信贷违约将怎样影响经济和金融体系?
若信托产品陷入危机，投资者通常会寻找接盘方或进行项目重组，但在多数情况下仍会遭受一定程度的损失。部分情况下，信托公司可能会用准备金或自有资本来补偿投资者，不过其资本规模相对于其受托资产来说通常较小。在其他情况下，担保人或其他相关金融机构可能介入并接管项目，同时偿付投资者。当然，若相关资产价值太低或无法实现盈利，且没有接盘方，全面违约的情况就可能出现。
信托或影子信贷违约最主要的负面影响是打击投资者对影子银行市场的信心。由于信托公司不同于银行，不能创造货币、没有高杠杆，且几乎没有证券化，因此信托违约对金融体系产生的直接影响（例如通过支付体系产生的影响）应当较为有限。银行或许会因支持或分销这样的信托产品而遭受相应的损失，但损失规模与其资产规模相比要小很多。但是，违约事件可能会导致投资者对信托和其他影子银行信贷市场丧失信心，致使这些市场上的流动性收紧，从而产生信贷紧缩。
这种情况下，流动性很可能会回流到银行体系中（尤其是大型银行），毕竟大型银行享有更强的隐性担保、且中国的资本账户基本封闭。不过，即便银行希望也有能力迅速扩大信贷规模以抵消影子信贷市场的收缩，他们也无法这样做，因为银行面临着贷款额度、对特定行业的贷款限制、贷存比，以及较高的准备金率和资本充足率等方面的要求和限制。决策层可能会放松对银行贷款的部分限制和规定以应对信贷紧缩，但其决策通常较慢、很可能在信贷紧缩已然产生负面影响之后才会做出反应。银行会将表外资产移回表内，不良贷款可能增加，信贷紧缩可能导致其资产扩张放慢、资产质量恶化，在此过程中银行可能会遭受很大损失。
隐藏在银行间市场中的信贷违约可能会造成更大的麻烦。中国的银行间市场是一张大而复杂的网，连接了银行、非银行金融机构甚至大型企业。若这个市场上出现违约事件，则很可能经由弱小的中小银行或非银行金融机构传导至大型银行，带来支付危机或利率大幅上升。因此，央行需要特别警惕地监控和管理异常的短期资金需求，并与其他监管机构更密切地合作。
银行或整个金融系统发生危机的可能性非常小
尽管某个信托或其他影子银行信贷违约事件可能会在信贷体系中引发连锁反应，导致信贷紧缩并令部分机构遭受大额损失，但我们认为银行或整个金融系统发生危机的可能性非常小。
首先，决策层仍然重视保证平稳的经济增长，因此为了以防投资者失去信心，很可能会要求银行和其他相关金融机构为各类信托或理财产品兜底，包括逐步承担债务和重组相关资产。同时，监管机构可能会被要求放宽银行贷款的各种限制，且央行可能会被要求放松流动性，以抵消信贷紧缩的影响。
第三，政府仍持有全部或大部分银行股份，为存款提供了隐性担保。以往政府每次发生危机时都会都救助银行，这同样会提升市场对银行和政府的信心。
第四，信托公司普遍受到较强的政府管制、且国有成分较高，这意味着违约更可能通过长期谈判和缓慢的重组来化解，而不是靠市场力量快速推动资产减值和一系列的去杠杆。
流动性间歇性收紧难以避免
既然中国的银行体系有足够的低成本资金，那么过去几个月银行间市场利率为何不时攀升，央行为何频繁注入流动性？
最近反复出现的流动性紧缩是结构性和季节性因素双重作用的结果，而非来自银行体系的流动性危机。正如我们在之前的报告中提到的（详见我们1月7日的报告《最重要的一张图──2014年三大问题的关键线索》；以及1月10日《利率市场化之下的利率走势及对经济的影响》），利率市场化和影子银行快速发展使得央行的流动性管理面临着更大挑战，央行试图适当地收紧信贷、减缓加杠杆的速度，但政策微调的度时常把握不好、引起了市场比以往更大的反应。外汇流入和财政放款节奏的变动，以及缺乏及时有效的公众沟通和部委间的协调，都为其流动性管理增添了复杂性，季末和年末等季节性因素也是造成周期性流动性紧缩的重要原因。图6表明，央行通常在春节前大规模投放流动性，而在节后收紧流动性。
这将如何影响我们的预测?如我们之前强调的，流动性和信贷波动是2014年中国经济面临的最大风险。不过，我们仍相信决策层将会保证适度的整体信贷增长（社会融资规模余额增长15.5%以上）以实现其经济增长目标（7.5%）。因此我们维持2014年GDP增长7.8%的基准预期，但实现这一结果的过程或许并不那么平稳顺畅。
对于市场而言，流动性和信贷的波动不是好消息。中国的股票投资者主要担心融资成本上升导致企业盈利下行，以及（或者）信贷增速大幅放慢拖累企业销售收入，其他一些投资者则纠结于经济和金融体系不时暴露出的系统性风险。尽管我们认为后者不太可能发生，但对这方面的担忧仍会抑制相关板块的表现，尤其是与大宗商品相关的。
（本文作者汪涛是瑞银证券特约首席经济学家。文中所述仅代表她的个人观点。）
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