徐高
在
9月18日结束的议息会议上，美联储并未如市场主流所预期的那样开始退出QE3，让世界吃了一惊。从去年9月开始，联储一直在通过所谓的“第三次量化宽松”（QE3），以每月850亿美元的规模持续购买美国国债和按揭抵押证券（MBS）。而从今年5月以来，联储已经通过各种渠道发出信号，为QE3的逐步退出做出了铺垫（先缩减规模，然后完全结束）。这让市场相当确信，QE3将于今年9月开始缩减规模，并在明年年中结束。显然，联储此次维持QE规模不变的决策超出了市场预期。联储声明发布之后各国股指的大幅上扬、金价的明显上升以及美国国债收益率的显著下降都清楚表明了市场的意外。从议息会议声明以及美联储主席伯南克在会后记者招待会上的讲话来看，美联储暂缓退出QE3的原因主要有三：（1）过去几个月QE3退出预期升温已经让货币市场实质性收紧。从今年5月初到这次议息会议之前，美国10年期国债收益率和30年期按揭贷款利率都已上升了超过1个百分点。对仍然脆弱的美国经济复苏来说，资金价格的这一明显上升显然不是好消息，也让联储感到不安；（2）近期美国经济虽然仍处在复苏轨道上，但复苏力度相比几个月前已经略微减弱。这让联储在考虑退出QE3时更加谨慎；（3）进入10月，美国将再次面临债务水平触及国会设定之上限的问题。在最极端的情况之下，财政政策可能因此而停摆。在财政不确定性消解之前按兵不动，看起来也是联储的一个不错选择。
不过，不管联储以什么样的理由做出了暂缓退出QE3的决策，美国的货币政策都因此而变得更加宽松，但也更加不确定。显然，联储缩减及结束QE3的门槛比市场之前想象的更高，这意味着联储维持宽松货币政策的时间会比市场之前想的更长。这就是在预期意义上的货币政策放松。但另一方面，联储对其所营造的QE3退出预期的“自我否定”，也会让市场对美国货币政策走向感到更加疑惑。可以预见，QE3退出预期对宏观数据的敏感性将会加大，从而呈现出更加波动的局面。
世界各地的投资者都对美联储暂缓退出QE3的决定做出了热情反应，令各类风险资产价格走高。而包括印尼、印度在内的许多新兴市场经济体，由于之前曾在QE3退出预期带来的资本外流中遭受重创，这次反应最为积极。
在世界各个主要金融市场都随联储政策而动的时候，中国大陆是个唯一的例外。9月18日美联储的声明发布于当日中国大陆市场收市之后。而从9月19日开始，中国国内又进入了中秋节假期，金融市场要等到9月24日才会重新开始运行。因此，中国大陆的资本市场尚未有机会对联储的最新决策做出反应。但这显然不意味着国内市场不会反应。
至少在短期，QE3退出暂缓会给国内投资者情绪带来正面支持。进入今年三季度，国内实体经济已经在稳增长政策的推动下明显复苏（经济增长在7、8两月连续超预期加速）。但同时，国内股票市场对实体经济复苏的反应却相当有限。其中一个很重要的原因是QE3退出预期（尤其是QE3退出对新兴市场经济体的冲击）压制了投资者情绪。显然，移开投资者心中这块大石（虽然只是暂时的）将会明显利好市场情绪。因此，在全球各国金融市场涨声一遍的背景下，中国应该不会逆势而动。
从经济基本面来看，联储暂缓退出QE3对中国经济也是个利好。一方面，联储此次的决策降低了美国经济短期内重回衰退的可能。这方面QE2的退出经验可做参考。从2010年11月到2011年6月，是美联储实施第二轮量化宽松（QE2）的时间。在2011年一季度，美国经济在QE2的推动之下也明显复苏，并让市场憧憬2011年的“复苏之夏”。但从2011年4月美联储宣布退出QE2开始，情况急转直下，“复苏之夏”的期待最后演变成了“二次探底”的现实。很难说QE3的退出不会重蹈这一覆辙。因此，QE3退出暂缓让我们可以对美国经济的复苏更有信心一些，并对中国外需的恢复抱有更多期待。
另一方面，QE3退出的暂缓也会降低中国资本外流的压力。今年5月QE3退出预期开始升温之时，曾引发了全球资本从新兴市场国家向美国的回流。中国6月的“钱荒”也与其有直接关系。相应的，QE3退出延缓应该会减缓中国资本外流的压力，甚至令资本重新流入，从资金面渠道利好国内经济复苏。但也需要注意到，与印度、印尼这些有大量贸易逆差的新兴市场经济体不同，中国因为有大量贸易顺差和外汇储备，因而不存在因为资本流出而发生国际收支危机的可能性。这既让中国受到的QE3退出的冲击较小，也让QE3暂缓退出对经济的正面效应不如印度印尼那些国家那么大。
在情绪和基本面的利好之外，QE3退出暂缓带来的风险点也值得国内投资者关注。对中国来说，QE退出不可怕，真正可怕的是QE的超预期退出。回头来看，今年QE3退出预期给中国带来的资本外流，最多也就是6月的一个月3000亿人民币，从量上来看并不大（中国GDP超过50万亿人民币，股票和债券市场的市值都接近30万亿人民币）。但它之所以能造成“6月钱荒”这么大的冲击，主要是因为它出乎了预料。当时，面对这种突如其来的预期外冲击，国内决策者反应滞后，应对失当，从而令国内金融市场资金面急剧收紧。
现在虽然QE3的退出暂时延缓，但其退出的不确定性已明显上升。美联储何时开始退出已变得更加难以捉摸，市场中QE退出预期的变化也更加难以把握。如果未来QE3退出预期再一次超预期快速升温，仍然有可能给国内金融市场带来巨大冲击。所以，从消解不确定性，降低风险的角度来看，目前的状况其实还不如QE3现在就开始退出。
站在国内投资者的角度来看，此次美联储暂缓QE3退出的决策应该是个正面消息。它在短期内会对市场情绪形成明显支持，并逐步通过贸易及资本流动的渠道利好国内实体经济基本面。不过，美联储货币政策不确定性的增加会加大国内市场面临的风险，也值得投资者关注。
（本文作者徐高是光大证券首席宏观分析师，北京大学经济学博士。曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。他目前还是中国首席经济学家论坛理事。文中所述仅代表他的个人观点。）
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