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于外人而言，中国看起来可能就像一个神秘莫测的矛盾体。它的城市信奉露骨的资本主义和炫耀性消费，但这个国家仍在共产主义中央政府的严格管理之下。它拥有全球第二大的经济体，但人均收入仅排在全球第92位。13亿人中的新兴中产阶级为这里的公司提供了五花八门的机会，但问题重重的公司治理却令在中国投资充满危险。颜庆华很清楚这种形势。这位44岁的美国人于2004年创办了一家小型私募股权公司──华禾投资（CSV Capital Partners），以在中国进行投资，在此之前，他生命中四分之一的时间都是在亚洲担任花旗集团（Citigroup）和贝尔斯登（Bear Stearns）的投资银行家。在金融危机之后，华禾投资增加了一个小型对冲基金，以投资廉价的公开交易股票。
颜庆华说，美国投资者喜欢公司业务集中、集中、再集中，而中国公司的策略有时是攫取、攫取、再攫取。
《巴伦周刊》：您是美国公民，也是麻省理工学院（M.I.T.）的毕业生。为什么选择中国？为什么从私募股权投资扩展到上市股票投资？
颜庆华：我们看中了中国的机遇，而且从我在贝尔斯登为中国公司上市提供投资银行服务的六年半以来，我已经在这里生活了18年。2008年和2009年股市下跌时，我们开始看到上市股票的某些饶有趣味的价值。而且市场上只关注中国的研究型、价值驱动型基金并不多。
《巴伦周刊》：您持股的这些公司几乎所有收入都来自于中国国内，但其中一半在香港上市，另46%则在美国上市。这是特意设计的吗？
颜庆华：我们并不知道公司会在哪里上市。从历史上看，与在香港或美国上市的中国公司相比，A股市场[在沪市或深市等中国市场上市且只能由内地公民买卖的中国股票]的股票定价过高情况更明显。现在情况仍是如此。但我们的投资并不局限于在香港或美国上市的公司。
《巴伦周刊》：中国的GDP年增长率从2010年初的12%降低到上季度的8.1%，而中国的股价去年也下跌了22%。您认为今年经济会见底吗？
颜庆华：宏观预测的工作就留给经济学家去做吧。但主营国内业务的公司表现很不错。去年，实际零售销售额上升了约12%。上季度，汽车等高价商品销售放缓，但这部分是由于高油价造成的。房地产业也出现逆转，这不只是对开发商，而且对装修公司等相关企业来说也是个好兆头。我们持股的公司中，90%都面向中国国内市场销售产品，而且我们持有零售消费品、汽车、中国互联网公司和房地产等部门的头寸。
《巴伦周刊》：鉴于对海外投资的严格限制，许多中国人最后都转而购买房地产。但4月份，房产价格连续第八个月下跌，而40个大城市中，许多城市的交易流量都有所下降。我们正面临房地产泡沫吗？
颜庆华：外国投资者并不太理解中国的房地产市场。在美国或欧洲，存在着流动性驱动泡沫，而没有足够的真实基础需求。但在中国，你必须支付房屋评估价值的30%作为首付，才能购买第一套房产，因此这里有真金白银。去年，约2,000万人从农村迁往城市，他们需要找到住处，因此中国存在真实基础需求。某些地方的价格下跌了，但这与政府政策而非崩溃性泡沫的关系更大。
是的，中国人的确倾向于购买房地产作为财富储藏手段。他们无法轻易将资金转移到离岸地，而投资于本地股市就是主要投资于国有企业。但房地产产生的收益率高于他们从银行存款获得的收益率。由于政府的购房限制政策，房租收益率从4%升至6%，而且还有继续升高的趋势。
人们阅读报刊头条，看到价格和交易量下降，就想当然地认为这里有泡沫。但实际情况远没有那么严重。政府可能已经感到，从公共政策角度看，某些大城市的住房变得非常昂贵没什么大不了的，因此他们在25至30个大城市执行住房限购政策。然而，投资者却不加分辨地对整个房地产部门看衰。因此，许多房地产开发商都以相当于净资产价值50%-90%的折价交易房产。
《巴伦周刊》：您看好哪些房地产公司？
颜庆华：政府政策主要针对的是大城市的住房，因此我们发现受影响较小的开发商中，有些股票很值得玩味。其一是瑞安房地产有限公司（Shui On Land）。它拥有强大的品牌。在它的投资组合中，只有1/3是住房，剩下的都是办公楼和零售商铺，它们的表现都非常好。去年，瑞安公司的收入比2010年增加了73%。然而，该股现价2012年预测市盈率仅为八倍。
我们中意的另一家开发商是建业地产（Central China Real Estate）。其投资组合集中于河南省，所开发项目中很大一部分位于不受住房限购政策影响的城市。然而，该股现价2012年预测市盈率仅为4.1倍，市账率0.67倍。
最终，住房限购政策将逐渐退出，有迹象表明中国政府正在考虑税收政策。现在，中国还没有房产税，这与美国很不同。我认为实行某种房产税可能是抑制投机的理性方法，同时还能帮助依赖于房地产收入的市政府获得某些收入。
《巴伦周刊》：房地产调控政策还波及哪些公司？
颜庆华：我们持有中国最大的家具公司之一──皇朝家口控股有限公司（Royale Furniture Holdings）──的很多股票。它既是生产商，又是零售商。它拥有约400家直营店，以及数千家特许经营店。在中国，许多家具都是在家具城购买的，那是个汇聚了许多零售商的地方。关于皇朝家口，一件有趣的事情是，它的存货非常少──你选择想买的家具，它会根据订单生产，几周后你就会得到想要的家具。该公司的市值仅有15.1亿港元[1.94亿美元]。它的股票价值很合理，其现价2012年预测市盈率为5.5倍。该公司支付的股利很高，约为5%，而过去几年中，其利润增长率超过30%。投资者看到上海或北京的房价下跌，皇朝家口的业务也与之相关，但该公司的经营状况基本稳定，其销售额中只有15%来自于实施限购政策的城市。此外，我不认为购买新住房和购买新家具的联系有那么紧密。有时，人们只是厌倦了他们已经拥有的家具。
《巴伦周刊》：消费品企业如何？有您喜欢的企业吗？
颜庆华：我们喜欢消费品企业，但发现其中的好价值股票难度更高，因为人们广泛认为──这非常正确──消费品领域是一个很好的领域。例如，我们关注百货公司，但许多百货公司都定价过高。出售牛奶或猪肉的名牌食品公司股价也很贵。
我们在长期看涨的一个消费品部门是汽车部门。汽车部门在2009和2010年的年销售增长率均超过30%。去年增速有所放缓，但该数字有所扭曲，部分是由于2010年政府宣布将逐步取消某些刺激政策，因此2011年前出现了购车热潮。油价升高可能也有某些影响。但汽车拥有率──大约每17人拥有一辆汽车──与国际水平相比仍然相当低，中小城市甚至还要低。
《巴伦周刊》：我发现中国有许多奥迪（Audi）和宝马（BMW）。外国汽车生产商和国内汽车生产商谁会表现得更好？
颜庆华：国内汽车业的市场分割非常严重。显然，真正的高端品牌是外国进口汽车或外国合资企业生产的汽车，但我们实际上对国内厂商更感兴趣。首先，外国合资企业的国内合作伙伴往往是国有企业，而其中某些企业可能经营管理得很好。但纯国内公司是私人企业，往往更有活力、更富野心，对市场反应更敏锐。
我们中意的一家公司是长城汽车（Great Wall Motor）。中国的汽车部门竞争极为激烈，每个人都看好它，但长城汽车在低端SUV市场和皮卡市场上拥有领先地位。最近该公司推出的小客车业绩也很好。在大城市，富有的中国人被高端汽车所吸引，许多人都关心品牌胜过价值。但小城市或农村地区的人则关心价值胜过品牌。
长城汽车出售一款非常好的中型SUV，起价约为80,000元人民币（约合12,640美元）。去年，当北京宣布对汽车牌照发放数量进行限制后，汽车股股价下跌。然后，可以很明显地看出，北京只占国内汽车生产商──包括长城汽车──销量的很小一部分。该公司正向澳大利亚、东南亚和中东出口。
《巴伦周刊》：国外对中国生产的汽车真的有需求吗？
颜庆华：消费者评价正在升高，而中国汽车生产商也提高了其安全等级。正如韩国汽车追赶美国汽车和日本汽车那样，我认为同一幕正在中国汽车身上重演。
《巴伦周刊》：银行贷款是否存在“定时炸弹”？
颜庆华：我们的投资组合中，超过90%投资于私人部门，而大银行主要是国有银行，因此我们对银行的投资并不积极。但从我能了解到的情况说，银行在抵押贷款上非常谨慎，例如，贷款（占价格的）百分比。我记得，当我2003年获得汽车贷款时，对银行根本不做信用核查深感震惊，但现在他们在消费贷款上变得有经验多了。
我的感觉是，银行更加注重商业性和信用了，但它们仍严重偏向于有许多房地产可以抵押的国有企业或私人公司。因此，我认为不会出现银行过度贷款的情况。
《巴伦周刊》：中国的劳动力人口在2015年左右将开始减少，据报告，60岁以上的人群将从2010年的1.65亿增加到2050年的4.40亿。哪些公司将从中国的老龄化中受益？
颜庆华：在中国，更让人感兴趣的机会在私募股权市场上，例如，设计更廉价的产品、并在新兴市场上打造牢固地位的医疗器械和设备公司。但这些公司中，许多仍未上市，而且这些公司的股价相对于其增长前景往往过高。医疗部门是我们大体上看好的另一个部门，但是我们对单个公司兴趣不大。
《巴伦周刊》：尽管中国股市去年陷入熊市，但您的对冲基金仍获得了3.5%的收益，您的某些空头一定收益不错。在修正后，哪些公司看上去仍然估价过高？
颜庆华：我们现在持有的空头减少了，但我们持有的最大空头是香港交易及结算所有限公司（Hong Kong Exchanges & Clearing），即经营香港证券交易所（Hong Kong Stock Exchange）的公司。是的，它是一支蓝筹股，也是一家经营得非常好的公司。但它的股价2011年市盈率为23倍──而这是一家利润预计以个位数增长的公司。人们将其视为唯一的优质市场，希望筹集海外资本的中国公司上市的主要地点。但它的交易量起伏不定，且许多增长较快的公司交易量却较少。
从长期看，也存在一个问题。中国政府正处于提高人民币可自由兑换性的起步阶段，观察国内交易所是否最终将在寻求筹集资本的中国公司中扮演更重要的角色将是很有趣的。同时在中国内地和香港上市的公司通常在内地股市上的价格更高。
《巴伦周刊》：您怎么看股市欺诈？
颜庆华：去年我们持有更多“有欺诈行为的”空头，当时我们认为会计有问题，但现在那些头寸已经减少了。
实际上，关于公司治理和反向收购的丑闻已经使在美国上市的中国小盘股产生了某些非常引人注目的价格。请注意，这些股票中，许多价格便宜是理所当然的，但也有一些得到了不公正的惩罚。
例如，我们在关注一家叫德信无线（China TechFaith）的公司。它起初是一家智能手机和移动手持设备的设计商，于2005年在纳斯达克上市，且未通过反向收购。它遇到了问题，在衰退期的某些季度发生亏损，但现在正在开发一些有趣的利基产品。它还通过公开募股和利润积累了一些现金，而且已经开始从事工业园开发业务。
《巴伦周刊》：哇哦，这和做手机可有很大不同。
颜庆华：对，对此美国投资者可能很难理解。但中国的许多市政府希望鼓励企业向附加值更高或知识含量更高的产业迁移。因此某些与当地政府关系良好的工程或技术企业能够以非常低的价格拿到大片土地。很吸引人的一点是，德信无线的市值是5,200万美元，但却有2.5亿美元现金。手持设备业务是盈利的。市场鼓励──或希望──它回购股份或支付高额特别股利，但创建者却将现金投入了工业园开发。
这就是美国投资者和中国投资者心态不同的地方：美国投资者喜欢公司业务集中、集中、再集中，而中国公司的策略有时是攫取、攫取、再攫取。但如果一家公司拥有技术专长，且能运用该竞争优势获得它们能够开发为己所用或为其它科技公司使用的土地，那么这就是有意义的。
《巴伦周刊》：您对广泛持有在美上市的中国互联网公司持何观点？
颜庆华：我们观察到，拥有大家非常熟悉的美国模式的互联网股票往往会被高估──例如，如果你能将一家公司形容为中国的亚马逊（Amazon）或谷歌（Google）的话。然而具有中国特色模式且同样稳健的公司股票则远没有那么高估。搜房网（SFUN）就是这样一家公司，这是一家房地产门户网站。尽管美国房地产上市公司往往更本地化或分割程度更高，但搜房网在中国实际上是一家涉及所有房地产且在全国占据优势地位的网站。
是的，中国人的确会到网上去找房产，而搜房网的赚钱对象既包括将房子挂到网上的人、经纪公司，也越来越多地包括房地产开发商。过去，开发商只将预算中很少一部分钱用来做网络广告，但现在事情发生了变化。搜房网的利润正在增长，而其现价2012年预测市盈率仅为八倍。
总体来说，在公司治理丑闻和关于中国经济增长放缓的头条新闻中，还有许多让投资者忧心的负面因素。
是的，今年中国将进行领导人换届，但我认为这影响不大。因此，经济或许不会实现两位数增长，但8%的增长率也不差，而且许多国内公司都很健康。恒生指数仍在10倍市盈率以下交易，这在历史上属于低水平，而且与其他股市相比也很低。这就是为什么我们的基金现在持有了更多的多头。
《巴伦周刊》：谢谢您，颜先生。
Kopin Tan
本文译自《巴伦周刊》
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