傅峙峰
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前，交通银行和华夏银行的A股股价相继跌破净资产，这一本来很多人都料想不到的事情终究是发生了。近年来，中资银行股的低市盈率和高盈利增速一直是看多者自信和坚定的理由，这似乎也是价值投资者理想的投资标的，可为什么就是这样一个貌似拥有罕见投资价值的品种却每况愈下呢？这其中隐含的逻辑如何？事实又是如何呢？
首先要肯定的是，中资银行近年来确实保持着令人羡慕甚至是敬畏的盈利增速，而且市盈率估值也的确处于底部。如果这还不足以让广大投资者认可银行股的投资价值，那么问题一定是出在盈利和估值以外的地方。
资产质量是银行股的潜在风险所在。自2008年“四万亿”投资计划实施以来，银行股就一直被坏账担忧笼罩着。这是老生常谈了，也已经经过了无数次的多空口舌之战。乐观者认为银行股的资产质量有地方政府担保，坏账规模的体量顶多是一年的净利润；而悲观者认为，银行的资产质量远没有表面看上去的那么可靠，背后隐藏的风险是难以估量的。
关于银行资产质量再多的争辩也已经无益，让我们来看一下实际情况如何。根据东北证券对上市银行2011年年报和2012年一季报的统计数据，2011年全年上市银行继续实现了不良贷款余额的双降，但是如果从环比情况看，2011 年末的不良贷款余额比去年第三季度末有了明显的上升，2012 年第一季度整体不良贷款余额继续环比增长。
到目前为止，银行的资产质量在总体上依然是可控的，但风险暴露的苗头已经开始出现。风险暴露的初级阶段，一般而言是最容易让市场担忧的，一方面初步印证了市场的预期，自我强化了逻辑判断，另一方面则是风险没有充分暴露，存在一定的想象空间，甚至可能出现悲观过度的情况。
此外，近期有两件事也容易提升市场对银行资产质量的担忧。其一是媒体报道中国银监会要求工、农、中、建、交五家大型商业银行开展贷款五级分类自查；其二是即将实施的《商业银行资本管理办法（试行）》中资本充足率的达标时间将会延迟，而且超额贷款损失准备计入银行资本。前者很自然会让市场想到监管层相当重视银行资产质量，后者则明显是顾及银行压力而为其适度松绑。
对冲资产质量风险的因素，一直是高速盈利增长。如果银行能够长期维持盈利高增速，通过时间的消磨，倒是很可能化解资产质量的潜在风险。然而，银行的盈利增速似乎也开始遇到了拐点。
首先，今年以来，银行的新增信贷一直不振，中国经济表现低迷直接从量价两个层面影响到了银行盈利。2012年一季度上市银行净利润同比增速为19.7%，较去年同期增速明显下降，同时净利息收入增速环比放缓。这说明银行业盈利增速遇到了周期性的制约因素。
其次，银行业将为中国经济让利。中国银行业的利润高增长和其他中国大多数行业难堪的业绩表现相比鹤立鸡群，或者说是格格不入。与此同时，中国经济不振来自于需求疲弱，但CPI仍未降到让人放心的底部。这两个因素综合起来，让市场上有着强烈的不对称降息的呼声。这种呼声在日前几乎达到了一个小高潮，而银行股股价也一路滑落。
就在本周四晚间，虽然中国央行宣布对称降息，但同时却宣布了一项利率市场化措施──将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。
这个效果几乎等同于不对称降息。就在周五，工、农、中、建、交五大银行宣布将存款利率上调，调整后1年期存款利率定为3.50%，高于3.25%的基准水平，等同于降息前的利率水平，银行未因降息而减少利息支出。在贷款利率方面，尽管现在各家银行的具体策略还不得而知，但从政策变化来看，无疑是利空银行而绝不会是利好银行的。
无论从经济周期的角度来看，还是从银行业让利的角度来看，盈利增速面临拐点似乎已经是大概率事件。银行的资产质量风险开始暴露，盈利增长前景转淡，在这些风险充分暴露完毕之前，银行股的压力是挥之不去的。这也难怪今天中信证券将银行业的投资评级下调至“中性”，理由是利率市场化实质推进，银行业绩拐点确立。
抛开资产质量和盈利增长这两点，从更大的方向去考虑银行业前景，确实也是更悲观而不是乐观。
至今，中国经济增长靠银行信贷推动的影响太大，间接融资比重过大，直接融资比重过小，这一不平衡经常受到各界诟病。在这种情况下，银行与中国经济的关系是十分紧密的，不但关系紧密，而且还有着内生的反身性影响。
企业、政府和其他各类经济体要从银行获得贷款，大多数是需要提供抵押物的，而在经济低迷的情况下，抵押物出现贬值是理所当然的，银行直接或间接承担了土地贬值、工业品贬值、原材料或产成品库存上升等风险。如果市场担忧工业产能过剩、库存过剩，就不得不重视银行抵押物的风险。这使银行承担了相当大的经济下滑风险。
对银行业悲观的预期在逐步兑现，银行业资产和盈利风险开始暴露，如果这一切来得如闪电般迅速，倒也会很快释放风险。只是现在这个过程很可能缓慢且难以猜度，这便给银行股造成了长期的压力。这种压力已经存在了两年，暂时还未看到尽头。
（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）
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