顾蔚

中
国房地产业滑坡的关键问题是：谁会最先扛不住？

无论是正等待房子降价的买家，还是希望需求反弹的开发商，抑或是担心经济增长的政府，谁会第一个投降，很大程度上将凸显出中国如何对付这个“疑似严重泡沫”。

中国房产信息集团研究主管洪德生说，现在中国的房地产市场陷入了僵持。开发商们押注一旦政府屈从于增速压力，市场将很快触底反弹。

买家率先投降的可能性最低。今年前四个月，房地产销售额累计下跌了10%，因为许多人都决定先静观其变。不过，房价至今没有降下来，因为开发商们仍紧紧抓着囤积的库存不愿放手。许多开发商或许能经受住短期下跌幸存下来，但需要仰仗政府放松流动性，才能再度将房价抬上去。

与过去相比，政策制定者不推出扶持政策的决心似乎更为坚定。不过，他们也受到了地产行业的绑架。摩根大通说，这个行业为中国GDP增速所做的贡献达到15.1%。

影响市场的其他两大因素，一是反腐败运动，二是投资者除了国内房地产外还有其他新选项。

香港、大陆都有分支的大型地产中介中原地产创始人施永青说，政府官员和相关人士过去曾经占到了买家的30%；这些人现在不敢再添置房产了，害怕吸引注意。另外一股强大的购买力是着眼短线受益的投资者。而随着市场放缓，最近几个月这些投资者也销声匿迹了。


已拥有多套房产的中国富人目前正忙着把资金转到海外。根据仲量联行的数据，今年第一季度，中国对海外住宅开发项目的投资同比增长80%。中国房地产公司正在吸引那些在国内已经有多套房的客户到它们在伦敦、加利福尼亚和澳大利亚新开发的项目中购房。

高库存显示开发商的运营资本面临压力。开发商在2012年和2013年的房地产繁荣期大举购置土地，这就意味着2014年供应会增加。根据评级公司穆迪的数据，截至4月底，一线和二线城市库存已经相当于14个月的销量，接近2012年2月份触及的16个月高点。

小城市的过剩问题尤其严重。施永青说，成交量下滑之后将会出现降价，中国二、三线城市已有不少房屋供应过剩的情况。

有些杠杆率较高的开发商已经无法再捂盘太长时间了。大型开发商还能给债务展期，但即便是它们也很难再筹措到新资金，无论在国内还是国外。小型开发商则在借高利贷，因为银行已不愿再借钱给它们了。穆迪指出，那些高杠杆、销售执行弱的开发商最容易受到市场下滑和金融风险的冲击，有些地产公司现金余额已经不足以偿还短期债务。

专注海外地产市场的承明资产管理董事长、原复地集团首席财务官王哲说，通常而言，市场滑坡开始之后大约六个月到一年，开发商的现金流就会有麻烦。今年虽然它们财务状况还可以，但估计撑不过9月份。到时候甩卖将全面展开，从小开发商开始，大的也会跟进。

一个很大的未知数是，当这一幕发生时，政府是否会改变立场。房地产滑坡会引起政策制定者的很大担忧，原因有二。其一，房地产市场是中国经济增长的重要引擎。根据摩根大通的数据，2013年，房地产行业（包括房地产和建筑）占GDP的比重为 12.7%。

其二，土地出让收入最高占到了地方政府预算收入的60%。房地产销售放缓意味着开发商没有什么钱向地方政府买地了，这就会有损地方政府增加公共投资以提振经济的能力。中央政府正在尝试打破地方政府对土地财政的依赖，但是要很快补上这个洞可能非常困难。摩根大通预计2014年卖地收入将减少5%-20%。

某国有房地产开发企业的首席执行官说，过去十年，每次都是政府先“投降”。在2012年库存触及高位之后，政府降低了利率并且增加了货币供应。该高管评论说，越是这样，最后崩盘看起来就越发不可避免。

（本文作者顾蔚是《华尔街日报》中国财富和奢侈品编辑，并负责该报中文网的原创内容。欢迎追踪她的中文网博客”高净值生活”，和每周五以中英文双语同步发表的专栏。评论请发送邮件至wei.gu@wsj.com，也可以在新浪微博上(顾蔚WeiGu)追踪她。）

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