钟伟
编者按：目前对中国房地产运行的总体态势、金融风险以及政策选择逐步分化,考虑到房地产泡沫破灭可能带来的风险和动荡，需要对局势进行整体研判，并给出相应的政策建议。本文是北京师范大学金融学教授钟伟“中国房地产高处不胜寒”系列的最后一部分，主要讨论如何防范房地产行业的下行风险，在他看来，中国房地产政策，应及时从防止房价上涨，转向防范房价下跌，限购限贷政策应回归合理，还可以考虑出台类似于美国“两房”的模式来支持居民进行房屋购买。
我们认为，维持目前的投资和销售节奏，在2016年之前，中国房地产仍能相对平稳，但恐怕仍难免在此后形成滑坡趋势。如果维持既有调控政策的连续性，稳定性，不盲目扩大土地供应规模，并在市场疲弱时，适当对限购限贷政策中明显不合理的细节进行微调，那么中国房地产市场具备软着陆的可能性。如果无视现状，继续放大供给并以行政手段严厉限制合理需求，甚至贸然推出房地产税，那么泡沫破裂的风险恐难以避免。对中国政府而言，中长期视角内，其防范房价下跌风险，远比严控房价上涨更棘手和艰险。
对于中国房地产的政策，应及时从防止房价上涨，转向防范房价下跌，一些原本不合理的限购限贷政策应该回归合理，而在房地产消费环节，应支持自住改善型的住房需求，可以考虑出台类似于美国“两房”的模式来支持居民进行房屋购买。
适时调整房地产限购限贷政策
回顾中国房地产政策调整的历史，2010年是一个重要的分界线，2010年之前的调控主要集中在供给端，在房地产供给总量小于需求的背景下，对于供给端的调控所带来的是房价越调控越上涨的怪圈。2010年4月，以“新国十条”为代表，房地产调控从供给端逐步转向需求端，限购限贷政策逐步趋紧，而在供给端则是加大商品房供给，同时提供更多的保障性住房。
为了严格执行房地产限购限贷的政策，需求调控政策本身也出现了一些不合理的情况，如：购买一套住房的居民原先有贷款，即使卖掉一套住房，在购买新的住房的时候依然会被认定为二套房等。一些基本的刚性需求和改善性需求得到了很大的抑制。房地产按揭率迅速下降，投资需求基本退出。
2013年12月，为了应对全年明显上涨的房价，各地方政府再次出台“深八条”、“京七条”、“穗六条”、“沪七条”，“汉七条”等限购政策，显然政策没有注意到房地产行业的总体趋势的变化，不合宜的政策也在一定程度上造成了2014年1-2月房地产行业出现明显的下滑。
当前政策的调整中央政府应将房地产限购政策的调整权交给地方政府，由地方政府根据本地区的情况适时调整限购政策。
目前全国限购城市共有46个，其中二、三城市分别为24个、18个，整体成交约占全国总成交面积的25%。限购政策的放开如果能从个别城市逐步放宽到主要的二三线城市，虽然不能预期房屋销售能够出现大幅的反弹，但对于未来2-3年房地产销售的相对平稳依然是有帮助的。至少对于肯降价促销的开发商来说，购买的人群会变得更加广泛一些。
建立政策性金融机构以支持居民正常购房需求
在当前利率市场化的大背景下，商业银行对于住房按揭贷款的兴趣不高，主要原因是住房按揭贷款的利率较低，即使住房按揭贷款的违约率极低，属于最优质的贷款资产，但商业银行的兴趣依然不大。
未来新增的住房需求主要来自于城市的改善性需求和城镇化战略推动农民进一步市民化，购房能力不足的问题意味着想要在需求端推动居民正常购房需求的释放，可能需要金融机构的介入。
在全球可供参考的模式中，美国的“两房”依然是最为成熟的模式，房利美（联邦国民抵押贷款协会，Fannie Mae）和房地美（联邦住房抵押贷款公司，Freddie Mac）受美国政府支持，被称为“政府授权企业”（Government Sponsored Enterprises，简称GSE），主要目标是使美国中低收入家庭更容易获得房屋贷款。但他们并不直接向购房者提供贷款，而是通过向贷款机构买进按揭（抵押贷款）资产或是提供信贷担保服务，来促进抵押贷款市场的资金供给。
我们认为政策性金融机构能够在满足和支持居民正常购房需求产生明显的正面作用，可以采用更加市场的方式来运作。
第一，提供信用担保服务。按照商业银行对按揭贷款的审核方式，居民收入和现金流是评价按揭贷款申请额的重要因素，政策性金融机构可以以信用担保的方式给不太满足资质的购房人提供按揭贷款信用担保，但为了防范道德风险，建议给此信用担保的按揭贷款规模设定限制。如：为了满足刚性购房需求，以全国房屋均价和90平米刚需为额度设定范围，政策性金融机构提供的信用担保的单笔按揭贷款规模大概为50-60万元。
第二，发起并可买入商业银行抵押按揭贷款资产。商业银行当前对抵押贷款资产证券化的积极性不高（主要发行集中在信用卡贷款和汽车贷款等收益率较高的信贷产品资产化上），原因就在于当前住房按揭贷款的利率水平较低，资产证券化后的产品收益率较低，在中国利率市场化的进程中，此类产品的销售较为困难，政策性金融机构可以考虑发起并买入商业银行抵押按揭贷款资产，并可考虑对其担保的抵押贷款按揭资产给予适当的贴息支持。
此外，适当调整保障房政策也是必要的，调整方式之一是简化保障房结构，使之尽量只设置可售型和出租型两类，不以过于复杂的供应结构影响商品房市场，也导致政策套利空间较大。二是适当调整保障房建设目标，或者至少可以考虑，在房屋严重供过于求的区域，政府可施行向开发商平价购入普通商品房作为保障房来源，而不过度依赖政府的委托自建。三是对出租型保障房，以及商品房中的持有型物业，逐步展开公募型房地产信托投资基金（REITS）。
加大发展MBS和CDS的政策支持力度
中国的资产证券化发展依然较为缓慢，当前商业银行的住房按揭贷款规模达到9.8万亿，MBS（抵押贷款支持证券）具有非常大的基础资产规模。
中国的资产证券化正在逐步放开，最新的政策包括：中国人民银行、银监会2013年12月31日联合发布公告，规范信贷资产证券化发起机构的风险自留行为。公告要求，信贷资产证券化发起机构应持有由其发起资产证券化产品的一定比例，这一比例不得低于该单证券化产品全部发行规模的5%，而发起机构持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的5%。
各商业银行对于发起资产证券化产品的积极性正在逐步提高，资产证券化加速的背景是在利率市场化进程中，隐形担保致使风险集中于银行体系，缺乏有效的风险转移机制使资金配置低效化趋势严重。资产证券化以后，建立起相对标准化的产品和二级市场交易，价格发现及风险转移定价机制将会重构，从而使资产价格能更准确地反映资产价值和资产质量的变化。
资产证券化在中国仍是一个逐步推进的过程。目前银行仍作为资产证券化产品的主要持有者（银行持有部分超过70%以上），若这一局面无法改变，则风险在银行积聚的本质并未改变，则风险转移定价及缓释的目的仍无法达到。提升投资主体范围，并刺激一级市场需求、增加二级市场流动性是资产证券化充分发挥市场定价机制的关键。
按照海外的经验，抵押按揭贷款证券化快速发展会在利率市场化的后期，商业银行的竞争从外延式竞争转向内涵式竞争，而当前中国正逐渐进入这个阶段，因此资产证券化的快速发展期正在逐渐来临。
政策方面，可仿效美国的经验，建立标准化的CDS(信用违约互换)合约，发展CDS场外交易市场，以提高资产证券化产品的流动性，加快其发展速度。
本文作者钟伟是北京师范大学金融学教授。文中所述仅代表他的个人观点。
编者按：目前对中国房地产运行的总体态势、金融风险以及政策选择逐步分化,考虑到房地产泡沫破灭可能带来的风险和动荡，需要对局势进行整体研判，并给出相应的政策建议。本文是北京师范大学金融学教授钟伟“中国房地产高处不胜寒”系列的最后一部分，主要讨论如何防范房地产行业的下行风险，在他看来，中国房地产政策，应及时从防止房价上涨，转向防范房价下跌，限购限贷政策应回归合理，还可以考虑出台类似于美国“两房”的模式来支持居民进行房屋购买。
当
前，中国中长期房地产调控政策的格局却并不明朗。其中最为关键的是房地产税政策，十八届三中全会提出要加快房地产税的立法工作，并逐步择时推出。许多人对房地产税的推出可能导致的巨大冲击轻描淡写。事实上，中国全部商品房都建造在租用的国有土地上，房屋拥有者支付了50-70年的地租但并不拥有土地，如果房地合并征税，必然面临巨大的法律障碍。不仅如此，在持有环节征税，给已处于逐渐从结构性过剩隐约向整体过剩滑落过程的中国房地产而言，也几乎是灭顶之灾。我们认为，维持目前的投资和销售节奏，在2016年之前，中国房地产仍能相对平稳，但恐怕仍难免在此后形成滑坡趋势。如果维持既有调控政策的连续性，稳定性，不盲目扩大土地供应规模，并在市场疲弱时，适当对限购限贷政策中明显不合理的细节进行微调，那么中国房地产市场具备软着陆的可能性。如果无视现状，继续放大供给并以行政手段严厉限制合理需求，甚至贸然推出房地产税，那么泡沫破裂的风险恐难以避免。对中国政府而言，中长期视角内，其防范房价下跌风险，远比严控房价上涨更棘手和艰险。
对于中国房地产的政策，应及时从防止房价上涨，转向防范房价下跌，一些原本不合理的限购限贷政策应该回归合理，而在房地产消费环节，应支持自住改善型的住房需求，可以考虑出台类似于美国“两房”的模式来支持居民进行房屋购买。
适时调整房地产限购限贷政策
回顾中国房地产政策调整的历史，2010年是一个重要的分界线，2010年之前的调控主要集中在供给端，在房地产供给总量小于需求的背景下，对于供给端的调控所带来的是房价越调控越上涨的怪圈。2010年4月，以“新国十条”为代表，房地产调控从供给端逐步转向需求端，限购限贷政策逐步趋紧，而在供给端则是加大商品房供给，同时提供更多的保障性住房。
为了严格执行房地产限购限贷的政策，需求调控政策本身也出现了一些不合理的情况，如：购买一套住房的居民原先有贷款，即使卖掉一套住房，在购买新的住房的时候依然会被认定为二套房等。一些基本的刚性需求和改善性需求得到了很大的抑制。房地产按揭率迅速下降，投资需求基本退出。
2013年12月，为了应对全年明显上涨的房价，各地方政府再次出台“深八条”、“京七条”、“穗六条”、“沪七条”，“汉七条”等限购政策，显然政策没有注意到房地产行业的总体趋势的变化，不合宜的政策也在一定程度上造成了2014年1-2月房地产行业出现明显的下滑。
当前政策的调整中央政府应将房地产限购政策的调整权交给地方政府，由地方政府根据本地区的情况适时调整限购政策。
目前全国限购城市共有46个，其中二、三城市分别为24个、18个，整体成交约占全国总成交面积的25%。限购政策的放开如果能从个别城市逐步放宽到主要的二三线城市，虽然不能预期房屋销售能够出现大幅的反弹，但对于未来2-3年房地产销售的相对平稳依然是有帮助的。至少对于肯降价促销的开发商来说，购买的人群会变得更加广泛一些。
建立政策性金融机构以支持居民正常购房需求
在当前利率市场化的大背景下，商业银行对于住房按揭贷款的兴趣不高，主要原因是住房按揭贷款的利率较低，即使住房按揭贷款的违约率极低，属于最优质的贷款资产，但商业银行的兴趣依然不大。
未来新增的住房需求主要来自于城市的改善性需求和城镇化战略推动农民进一步市民化，购房能力不足的问题意味着想要在需求端推动居民正常购房需求的释放，可能需要金融机构的介入。
在全球可供参考的模式中，美国的“两房”依然是最为成熟的模式，房利美（联邦国民抵押贷款协会，Fannie Mae）和房地美（联邦住房抵押贷款公司，Freddie Mac）受美国政府支持，被称为“政府授权企业”（Government Sponsored Enterprises，简称GSE），主要目标是使美国中低收入家庭更容易获得房屋贷款。但他们并不直接向购房者提供贷款，而是通过向贷款机构买进按揭（抵押贷款）资产或是提供信贷担保服务，来促进抵押贷款市场的资金供给。
我们认为政策性金融机构能够在满足和支持居民正常购房需求产生明显的正面作用，可以采用更加市场的方式来运作。
第一，提供信用担保服务。按照商业银行对按揭贷款的审核方式，居民收入和现金流是评价按揭贷款申请额的重要因素，政策性金融机构可以以信用担保的方式给不太满足资质的购房人提供按揭贷款信用担保，但为了防范道德风险，建议给此信用担保的按揭贷款规模设定限制。如：为了满足刚性购房需求，以全国房屋均价和90平米刚需为额度设定范围，政策性金融机构提供的信用担保的单笔按揭贷款规模大概为50-60万元。
第二，发起并可买入商业银行抵押按揭贷款资产。商业银行当前对抵押贷款资产证券化的积极性不高（主要发行集中在信用卡贷款和汽车贷款等收益率较高的信贷产品资产化上），原因就在于当前住房按揭贷款的利率水平较低，资产证券化后的产品收益率较低，在中国利率市场化的进程中，此类产品的销售较为困难，政策性金融机构可以考虑发起并买入商业银行抵押按揭贷款资产，并可考虑对其担保的抵押贷款按揭资产给予适当的贴息支持。
此外，适当调整保障房政策也是必要的，调整方式之一是简化保障房结构，使之尽量只设置可售型和出租型两类，不以过于复杂的供应结构影响商品房市场，也导致政策套利空间较大。二是适当调整保障房建设目标，或者至少可以考虑，在房屋严重供过于求的区域，政府可施行向开发商平价购入普通商品房作为保障房来源，而不过度依赖政府的委托自建。三是对出租型保障房，以及商品房中的持有型物业，逐步展开公募型房地产信托投资基金（REITS）。
加大发展MBS和CDS的政策支持力度
中国的资产证券化发展依然较为缓慢，当前商业银行的住房按揭贷款规模达到9.8万亿，MBS（抵押贷款支持证券）具有非常大的基础资产规模。
中国的资产证券化正在逐步放开，最新的政策包括：中国人民银行、银监会2013年12月31日联合发布公告，规范信贷资产证券化发起机构的风险自留行为。公告要求，信贷资产证券化发起机构应持有由其发起资产证券化产品的一定比例，这一比例不得低于该单证券化产品全部发行规模的5%，而发起机构持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的5%。
各商业银行对于发起资产证券化产品的积极性正在逐步提高，资产证券化加速的背景是在利率市场化进程中，隐形担保致使风险集中于银行体系，缺乏有效的风险转移机制使资金配置低效化趋势严重。资产证券化以后，建立起相对标准化的产品和二级市场交易，价格发现及风险转移定价机制将会重构，从而使资产价格能更准确地反映资产价值和资产质量的变化。
资产证券化在中国仍是一个逐步推进的过程。目前银行仍作为资产证券化产品的主要持有者（银行持有部分超过70%以上），若这一局面无法改变，则风险在银行积聚的本质并未改变，则风险转移定价及缓释的目的仍无法达到。提升投资主体范围，并刺激一级市场需求、增加二级市场流动性是资产证券化充分发挥市场定价机制的关键。
按照海外的经验，抵押按揭贷款证券化快速发展会在利率市场化的后期，商业银行的竞争从外延式竞争转向内涵式竞争，而当前中国正逐渐进入这个阶段，因此资产证券化的快速发展期正在逐渐来临。
政策方面，可仿效美国的经验，建立标准化的CDS(信用违约互换)合约，发展CDS场外交易市场，以提高资产证券化产品的流动性，加快其发展速度。
本文作者钟伟是北京师范大学金融学教授。文中所述仅代表他的个人观点。
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