洪灏
在
19世纪阿拉斯加淘金热的时候，有一年的冬天特别寒冷，工人们的生存条件非常艰苦，常常饥肠辘辘，仅仅靠吃着沙丁鱼罐头来维持生计。从而一个交易活跃的沙丁鱼市场也就应运而生。尽管后来气候有所回暖，但是沙丁鱼罐头的交易却并未停止，其价格的上涨反而愈演愈烈。一名不知情的工人倾囊买下了一个沙丁鱼罐头，想品尝一下这一昂贵的珍肴，然而打开罐头却发现里头的沙丁鱼早已经变黑腐烂了。他急忙跑回卖家那里理论，却被笑着告知这些鱼罐头是拿来交易的，而不是拿来吃的。这个小故事其实也简单地给出了泡沫的定义：如果一种商品的价钱和它的使用价值完全脱钩了，那么这就是泡沫。换句话说，如果一个商品的价格上涨并不是因为它的使用价值在不断地提高，而仅仅是因为涨了而涨，那么这就是泡沫。
当然，泡沫与泡沫之间并不尽相同。简单地说，如果一个泡沫是建立在不能提高劳动生产率的资产基础之上的，同时是以银行参与大规模的信贷创造而煽风点火的，那么这种泡沫破灭时对实体经济所产生的后果将非常严重。比如，18世纪荷兰的郁金香泡沫，以及各个国家所经历了的房地产泡沫。
然而，如果一个泡沫的形成是由于过度地投资实体经济的生产工具，那么这样的泡沫“虽破犹荣”。比如19世纪美国和英国的铁路泡沫，以及2000年的互联网泡沫。这些泡沫虽然最终由于过度投资，估值过高而破灭，它们却留下了许多提高生产效率、改善生活的生产资料。我们可以不过分地说，如果没有当年的互联网泡沫，互联网经济或许难以发展到如今这样的高度。
这两种泡沫的区别，也解释了为什么美国在2000年互联网泡沫破灭之后经济只经过了短暂的衰退而再次腾飞，而在2008年房地产泡沫破灭之后却一蹶不振，必须经过政府反复的大力刺激，方得复苏。一般来说，一个泡沫破灭的最终推手是信贷创造的放缓或停止。同时，弄虚作假、违规操作的现象既是泡沫白热化、即将破灭的表现之一，也是一个重要的触发点。
当下，中国的市场里存在着两个显著的泡沫，一个是楼市，另一个是小盘股。这两个泡沫的价格上涨都远远地脱离了基本面支持，仅仅是因为涨而涨。然而如前所述，房地产泡沫属于恶性泡沫，它的最终破灭将对经济产生严重的冲击。而小盘股的泡沫则属于良性泡沫，泡沫破灭后还是可以留下许多实际的生产资料从而提高生产率并且改善人们的生活。
现在最重要的问题是，房价已经涨了很久了，为什么会在这个时间点破灭？
三月份央行在扩大人民币交易区间的时候，曾于其新闻稿中表示中国的经常账户盈余相对于GDP比例已下降至2.1%，因此，“国际收支趋于平衡，人民币汇率不存在大幅升值的基础”。另一方面，中国“财政金融风险可控，外汇储备充裕，抵御外部冲击的能力较强，人民币汇率也不存在大幅贬值的基础”。简而言之，根据央行的意见，人民币的估值似乎已达到了一个长期均衡点。值得注意的是，此说法与中国劳动生产率增长速度已然见顶的时间吻合。假如这个解读是正确的，那么自2005年7月汇率改革以来所展开的人民币升值趋势终于将告一段落。事实上，自从三月以来，人民币开始快速贬值，而房地产价格升幅也同时迅速收窄。
假如人民币升值的预期发生趋势性的逆转，那么房地产长期升值的趋势也将戛然而止，甚至逆转。一般来说，一个国家可通过廉价的汇率推动出口，以增加外汇储备。然后可以开始让货币升值，以便进行大规模的资产价值重估。一旦汇率升值至接近平衡点，资产价值重估将会停止。汇率调整的步骤反映出财富如何通过廉价的货币制度首先从国外生产商转移至国内生产商，然后通过资产重估转移至上层阶级，最终转移至大部分人──资产泡沫的最终接捧者。
这个过程听起来耳熟能详。2005年7月，当中国开始进行人民币升值，中国的外汇储备只有8,000亿美元，但现在这个数字已增长四倍至接近四万亿美元。与此同时，中国的房地产价格已急升约四倍至泡沫水平。若以史为鉴，人民币升值预期的逆转将会是中国房地产价格进一步上涨的强大阻力。
中国已逐渐警觉房地产泡沫隐现的风险。尽管许多市场人士仍在争辩中国房地产市场是否存在泡沫，但有关争辩并不切题。中国房地产泡沫爆破只是时间问题。我们的研究显示，中国房地产价格上涨与货币供应量密切相关，货币供应量走势领先约2-3个季度。此外，在12个月滚动的基础上，现时逾60%的新广义货币供应量仅流入商品房销售。有关比率实际上已处于历史最高水平，十分惊人（见下图）。
Bloomberg
难怪中国在大量“印钱”之后却尚未经历过太多的通胀压力──房地产就像一块巨大的海绵，吸收了国内大部分新货币供应量。然而，随着货币供应量接近历史低点且不易扩张，加上大部分新增货币供应量已被配置到商品房销售，目前市场根本没有充裕资金进一步推高房价。流动性增长的收紧让房地产泡沫当下面临持续挤压，甚至会成为泡沫爆破的触发点。
随着房地产风险的不断暴露，有关部门已经开始采取应对措施。一些地方政府开始取消限购为房地产松绑。同时，在一个央行与各大商业银行的内部会议上，管理层用口头指导的方式要求商业银行提高发放房贷的效率。但这些措施都是徒劳，或者在最好的情况之下仅仅能暂缓房地产价格下行的时间和速度，但终究不能改变其运行的趋势。商业银行房贷的放缓其实与存款大量流失冲击了其贷款能力有很大关系。同时，也由于房价处于一个非常高的位置，甚至有报道称银行表示不愿意贷款是因为“房子根本不值这么多钱”。归根结底，对房地产信贷增长的放缓甚至缩减将成为房地产泡沫破灭的主要推手。
如前所述，两类泡沫的破灭所产生的后果截然不同。除了对实体经济生产效率的影响不同之外，对股票投资者的意义也不尽相同。在2000年美国的互联网泡沫破灭之后，美国的银行板块跑赢了标普500 指数超过了85%。然而，在日本房地产破灭之后，日本银行板块跑输了日经指数超过了75%。当下的中国投资者应该以史为鉴。
（本文作者洪灏是交银国际董事总经理兼首席策略师。毕业于对外经济贸易大学和澳大利亚新南威尔士大学。自2001年起获得CFA证书。原中国国际金融有限公司首席全球股票策略师，执行总经理。您可以通过新浪微博与作者联系。文中所述仅代表他的个人观点。）
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