汪涛
与发达经济体和许多新兴市场的央行不同，人民银行到目前为止在货币政策操作中仍主要使用数量型工具。政府会在每年初确定当年的M2增速目标。为实现这一目标（参见《中国货币政策手册》），央行会：（1）通过SLF、MLF、PSL等各种形式的再贷款、公开市场操作、外汇市场干预、以及调整存款准备金率等方法调节基础货币供给；（2）通过调整贷款额度、贷存比直接控制银行信贷投放规模。过去十年在外汇大规模流入的背景下，再贷款工具使用频率和范围都十分有限。而近年来随着外汇流入消退，央行完善、创新了再贷款工具（如MLF和PSL），并开始更频繁地使用，这也引起了一些困惑。
央行最新的宽松政策是扩大向开发性、政策性银行发放抵押补充贷款（PSL）规模。央行将通过PSL为国开行提供流动性支持，可以促使其增加信贷投放、直接支持基建投资及其他政府项目。据媒体报道，2014年国开行PSL的抵押品是国开行棚改项目贷款。未来随着国开行将其目前持有的城投债和对地方平台的贷款置换为地方政府债券，抵押品可能会转换为地方政府债券。此外，其他商业银行未来也可能以地方政府债券作为抵押品从央行获得再贷款。我们认为这与央行此前管理基础货币的工具并无本质区别，唯一的不同在于抵押品未来可能会包含新的地方政府债券、且期限更长。
扩大PSL规模并不意味着央行已经用尽了其他供应基础货币的工具、或利率工具已没有进一步调整的空间。央行完全可以更大幅度下调目前仍然偏高的存款准备金率。但决策层之所以选择扩大PSL（和其他类似的流动性投放工具）规模，是因为他们认为与其他全面宽松措施相比，PSL可以定向地为基建项目提供信贷支持。央行当然也可以进一步降息，但降息本身对于货币信贷供给影响有限，后者更大程度上取决于各种数量型工具。
央行接受地方政府债券作为其长期流动性投放工具的抵押品，并不等同于央行直接购买地方政府债。虽然有观点认为二者之间只存在技术层面的差别，但问题的关键在于相关债务仍将留在地方政府资产负债表上。从政府的角度而言，为规避道德风险，有必要将向地方政府提供流动性与直接承担地方政府债务区分开来，我们认为决策层短期内不会越过这条“红线”。
货币宽松还会走多远？
去年11月以来央行已下调基准贷款利率65个基点；今年2月初以来已降准150个基点、释放了1.8万亿以上的流动性。此外，2014年下半年以来，央行还通过公开市场操作和其他流动性工具补充基础货币供给。但这些操作的背景是过去作为流动性主要投放渠道的外汇占款开始大幅收缩、央行也减少了外汇市场干预。因此，即便央行采取了降准和其他流动性投放措施，今年1-2月基础货币增速仍显著放缓至多年来的新低。不过随着4月份央行第二次大幅降准、近期外汇流出趋缓，我们估计基础货币增速近两个月可能已有所回升。
去年11月以来央行累计下调基准贷款利率65个基点，银行贷款基础利率相应下降了45个基点。但由于通缩压力加剧，实际利率当前仍比去年10月底降息前高出90-100个基点，尽管1月底以来降低了40个基点。而由于一季度货币市场利率偏高推高了票据利率和债券收益率，瑞银估算的加权平均融资成本去年10月底以来更是仅仅下降了15个基点。3月中旬以来，货币市场利率已经开始回落，物价也有所企稳，4月实际利率有望进一步回落。
朝前看，我们预计年内央行还将：
1. 再降准至少100个基点，以抵消外汇流出规模超预期的影响、压低货币市场利率，进而为地方政府债务互换创造良好的流动性环境。
2. 再降息至少50个基点，以将实际利率拉回2014年平均水平；
3. 扩大PSL、SLF等长短期流动性工具的投放规模。我们认为新一轮PSL规模可能扩大至1.5万亿；
4. 放松贷款额度、贷存比等放贷限制，以扩大银行贷款规模、弥补影子银行信贷收缩。
为何决策层迟迟不加大宽松力度？
虽然有声音批评央行没有坚持推进实体经济结构转型、而是再度放水，但我们认为央行的各种宽松措施实际上尚不足以维持中性的货币信贷条件，从而导致了实际利率攀升、基础货币增速放缓。既然决策层如此关注稳增长和防风险，为何迟迟不出台更多的宽松措施？哪些因素可能会成为促使政策加大放松力度的催化剂？
我们认为政策放松滞后的原因主要是决策层目前仍有各种顾虑：1）重蹈2009年的覆辙，即货币政策过度宽松导致结构调整前功尽弃；2）信贷过快扩张导致杠杆率进一步攀升；3）货币宽松无法有效刺激经济增长、造成“浪费”。此外，降准、降息被普遍认为是可能导致信贷快速扩张的全面宽松措施，但结果未必如此。不过，随着PPI深度下跌、企业收入和政府税收明显下滑，实体经济偿债能力恶化，决策层已终于开始更明确地放松政策基调。我们注意到决策圈及智囊中已经有更多人意识到控制通缩压力、防范金融风险的必要性，以及资本外流加剧意味著有必要采取对冲措施来避免流动性被动收缩。
哪些因素可能成为货币政策进一步宽松的催化剂？显然，经济数据进一步恶化、实体经济下行压力增大会迫使政策加大放松力度。这方面最值得关注的动向包括：1）CPI和PPI，其中后者能综合反映工业部门运行状况、因而尤为重要；2）房地产销售和建设活动；3）各项实体经济活动指标（发电量、钢产量、货运等）；4）外汇占款。随着经济恶化、尤其是与企业盈利和政府收入密切相关的名义GDP增速显著放缓，我们认为决策层将加大货币宽松力度，4月30日的政治局会议已经释放出更强的宽松信号。
货币宽松效果如何？
货币政策本身拉动经济增长的作用较为有限。首先，如上文所述，宽松的货币政策并不一定会导致信贷快速扩张。更重要的是，杠杆率偏高、盈利能力差、内需前景黯淡，导致企业缺乏投资新项目或扩大产能的意愿。居民部门虽然还有进一步加杠杆的空间，但消费信贷市场尚在发展中，且实体经济和工资增速放缓都可能在短期内削弱消费者信心。
不过，在经济增速放缓、通缩压力加剧、资本外流的背景下，为防止货币信贷条件被动收紧、降低金融风险，央行仍有必要放松货币政策。降低实际利率可以减轻偿债负担、延缓不良贷款生成速度。进一步降准、并通过其他工具投放流动性可以确保银行间市场流动性充裕、压低货币市场利率。二者也都有助于债务重组、防范金融风险，进而避免信贷收缩、间接支撑经济增长。
如果能较好地结合财政政策，货币宽松的效果将更为明显。在中国，这一政策组合体现为政府加大基建项目投资和其他政府开支，而政策性银行加大信贷支持力度。央行通过扩大对政策性银行发放PSL规模以增强其房贷能力，而财政政策宽松则主要体现为政府加大对基建项目的投入。
货币宽松是否加剧高杠杆问题？
未必如此。除了降准、降息，决策层还可以通过使用各种数量型工具和行政指令、以及对影子银行信贷的监管来控制整体信贷增速。例如，央行可以通过调节基础货币增速、贷款额度、贷存比、资本金要求及其他参数来避免银行信贷过快增长。另一方面，产能过剩、偿债能力差、宏观经济前景疲弱等会继续抑制企业部门信贷需求，而地方财政改革也已控制住了地方融资平台的信贷需求。
此外，考虑到当前经济环境下许多企业和地方融资平台都缺乏足够的现金流用于偿债，我们估计很大一部分新增信贷其实只是用于偿还存量债务的利息。因此，降息可以缓解由偿债负担推动的杠杆率上升。宽松的货币政策也有助于控制通缩压力、稳定GDP增长，进而稳定债务率。
不管怎样，未来几年中国的整体杠杆率恐怕还将继续攀升。目前杠杆率已攀升至高位，而在通缩背景下去杠杆的难度极大。突然终止或逆转之前的趋势非但不能解决问题、反而可能导致经济跳水。尽管决策层仍希望在一定程度上限制信贷扩张步伐，但我们预计今年整体信贷占GDP的比重仍可能从2014年的240%进一步升至254%。
除了稳定名义GDP增速、降低偿债负担，我们认为决策层还应推进更大规模的债务重组以控制杠杆率攀升步伐。眼下进行的大规模地方政府债务置换可以降低偿债负担，进而增强债务可持续性。更重要的是，决策层还应加快坏账清理步伐，包括银行更大规模地核销坏账、加快企业部门债务重组，同时推进国企改革。
资本账户开放是否会限制货币宽松的幅度和效果？
某种程度而言的确如此。开放的资本账户会将一个经济体置身于全球利率波动和资本流动的环境中，削弱其货币政策独立性。对处在降息周期的中国而言，随着美国利率逐渐正常化，此时开放资本账户可能会造成更大规模的资本流出。这可能会限制国内降息幅度，或抵消降准及其他流动性工具的效果。
尽管如此，中国的货币宽松仍有很大空间。首先，资本账户开放后资本流出和流入都可能增加。尽管境内外利差收窄、国内居民海外投资需求会推动资本流出，但随着国内资本市场进一步开放，国内企业和银行海外借款规模也会增加（境内外利差依然可观）、推动资本流入规模不断增长。与此同时，中国外贸顺差和经常账户顺差仍然可观，可以缓和资本净流出的影响。其次，尽管过去两年决策层已逐步放松资本管制，但未来可能仍会采取相对谨慎的开放步伐、以避免资本突然大幅流出。最后，中国也在积极地将货币和财政宽松政策直接结合，以确保流动性和信贷投放到国内投资项目（至少在第一轮的配置中）、从而提高宽松措施的有效性。
既然以往封闭的金融体系有其优势，而目前经济又面临风险，决策层为何还要推动资本账户开放？最重要的原因可能是决策层希望以此倒逼国内其他金融领域的改革，而时机抉择相对次要。如此前所述，我们认为在当前阶段开放资本账户是未来几年中国经济面临的主要风险之一。
（本文作者汪涛是瑞银证券中国首席经济学家。文中所述仅代表她的个人观点。）
近
日来，关于央行在着手实施QE的消息不断传出。央行的确在用各种数量型工具放宽货币政策，但这与过去并无本质区别，更不应被夸大为美联储或欧洲央行在常规货币政策工具失效后所采用的“量化宽松（QE）”。事实上，我们认为"量宽"的叫法夸大了中国货币宽松的程度。与发达经济体和许多新兴市场的央行不同，人民银行到目前为止在货币政策操作中仍主要使用数量型工具。政府会在每年初确定当年的M2增速目标。为实现这一目标（参见《中国货币政策手册》），央行会：（1）通过SLF、MLF、PSL等各种形式的再贷款、公开市场操作、外汇市场干预、以及调整存款准备金率等方法调节基础货币供给；（2）通过调整贷款额度、贷存比直接控制银行信贷投放规模。过去十年在外汇大规模流入的背景下，再贷款工具使用频率和范围都十分有限。而近年来随着外汇流入消退，央行完善、创新了再贷款工具（如MLF和PSL），并开始更频繁地使用，这也引起了一些困惑。
央行最新的宽松政策是扩大向开发性、政策性银行发放抵押补充贷款（PSL）规模。央行将通过PSL为国开行提供流动性支持，可以促使其增加信贷投放、直接支持基建投资及其他政府项目。据媒体报道，2014年国开行PSL的抵押品是国开行棚改项目贷款。未来随着国开行将其目前持有的城投债和对地方平台的贷款置换为地方政府债券，抵押品可能会转换为地方政府债券。此外，其他商业银行未来也可能以地方政府债券作为抵押品从央行获得再贷款。我们认为这与央行此前管理基础货币的工具并无本质区别，唯一的不同在于抵押品未来可能会包含新的地方政府债券、且期限更长。
扩大PSL规模并不意味着央行已经用尽了其他供应基础货币的工具、或利率工具已没有进一步调整的空间。央行完全可以更大幅度下调目前仍然偏高的存款准备金率。但决策层之所以选择扩大PSL（和其他类似的流动性投放工具）规模，是因为他们认为与其他全面宽松措施相比，PSL可以定向地为基建项目提供信贷支持。央行当然也可以进一步降息，但降息本身对于货币信贷供给影响有限，后者更大程度上取决于各种数量型工具。
央行接受地方政府债券作为其长期流动性投放工具的抵押品，并不等同于央行直接购买地方政府债。虽然有观点认为二者之间只存在技术层面的差别，但问题的关键在于相关债务仍将留在地方政府资产负债表上。从政府的角度而言，为规避道德风险，有必要将向地方政府提供流动性与直接承担地方政府债务区分开来，我们认为决策层短期内不会越过这条“红线”。
货币宽松还会走多远？
去年11月以来央行已下调基准贷款利率65个基点；今年2月初以来已降准150个基点、释放了1.8万亿以上的流动性。此外，2014年下半年以来，央行还通过公开市场操作和其他流动性工具补充基础货币供给。但这些操作的背景是过去作为流动性主要投放渠道的外汇占款开始大幅收缩、央行也减少了外汇市场干预。因此，即便央行采取了降准和其他流动性投放措施，今年1-2月基础货币增速仍显著放缓至多年来的新低。不过随着4月份央行第二次大幅降准、近期外汇流出趋缓，我们估计基础货币增速近两个月可能已有所回升。
去年11月以来央行累计下调基准贷款利率65个基点，银行贷款基础利率相应下降了45个基点。但由于通缩压力加剧，实际利率当前仍比去年10月底降息前高出90-100个基点，尽管1月底以来降低了40个基点。而由于一季度货币市场利率偏高推高了票据利率和债券收益率，瑞银估算的加权平均融资成本去年10月底以来更是仅仅下降了15个基点。3月中旬以来，货币市场利率已经开始回落，物价也有所企稳，4月实际利率有望进一步回落。
朝前看，我们预计年内央行还将：
1. 再降准至少100个基点，以抵消外汇流出规模超预期的影响、压低货币市场利率，进而为地方政府债务互换创造良好的流动性环境。
2. 再降息至少50个基点，以将实际利率拉回2014年平均水平；
3. 扩大PSL、SLF等长短期流动性工具的投放规模。我们认为新一轮PSL规模可能扩大至1.5万亿；
4. 放松贷款额度、贷存比等放贷限制，以扩大银行贷款规模、弥补影子银行信贷收缩。
为何决策层迟迟不加大宽松力度？
虽然有声音批评央行没有坚持推进实体经济结构转型、而是再度放水，但我们认为央行的各种宽松措施实际上尚不足以维持中性的货币信贷条件，从而导致了实际利率攀升、基础货币增速放缓。既然决策层如此关注稳增长和防风险，为何迟迟不出台更多的宽松措施？哪些因素可能会成为促使政策加大放松力度的催化剂？
我们认为政策放松滞后的原因主要是决策层目前仍有各种顾虑：1）重蹈2009年的覆辙，即货币政策过度宽松导致结构调整前功尽弃；2）信贷过快扩张导致杠杆率进一步攀升；3）货币宽松无法有效刺激经济增长、造成“浪费”。此外，降准、降息被普遍认为是可能导致信贷快速扩张的全面宽松措施，但结果未必如此。不过，随着PPI深度下跌、企业收入和政府税收明显下滑，实体经济偿债能力恶化，决策层已终于开始更明确地放松政策基调。我们注意到决策圈及智囊中已经有更多人意识到控制通缩压力、防范金融风险的必要性，以及资本外流加剧意味著有必要采取对冲措施来避免流动性被动收缩。
哪些因素可能成为货币政策进一步宽松的催化剂？显然，经济数据进一步恶化、实体经济下行压力增大会迫使政策加大放松力度。这方面最值得关注的动向包括：1）CPI和PPI，其中后者能综合反映工业部门运行状况、因而尤为重要；2）房地产销售和建设活动；3）各项实体经济活动指标（发电量、钢产量、货运等）；4）外汇占款。随着经济恶化、尤其是与企业盈利和政府收入密切相关的名义GDP增速显著放缓，我们认为决策层将加大货币宽松力度，4月30日的政治局会议已经释放出更强的宽松信号。
货币宽松效果如何？
货币政策本身拉动经济增长的作用较为有限。首先，如上文所述，宽松的货币政策并不一定会导致信贷快速扩张。更重要的是，杠杆率偏高、盈利能力差、内需前景黯淡，导致企业缺乏投资新项目或扩大产能的意愿。居民部门虽然还有进一步加杠杆的空间，但消费信贷市场尚在发展中，且实体经济和工资增速放缓都可能在短期内削弱消费者信心。
不过，在经济增速放缓、通缩压力加剧、资本外流的背景下，为防止货币信贷条件被动收紧、降低金融风险，央行仍有必要放松货币政策。降低实际利率可以减轻偿债负担、延缓不良贷款生成速度。进一步降准、并通过其他工具投放流动性可以确保银行间市场流动性充裕、压低货币市场利率。二者也都有助于债务重组、防范金融风险，进而避免信贷收缩、间接支撑经济增长。
如果能较好地结合财政政策，货币宽松的效果将更为明显。在中国，这一政策组合体现为政府加大基建项目投资和其他政府开支，而政策性银行加大信贷支持力度。央行通过扩大对政策性银行发放PSL规模以增强其房贷能力，而财政政策宽松则主要体现为政府加大对基建项目的投入。
货币宽松是否加剧高杠杆问题？
未必如此。除了降准、降息，决策层还可以通过使用各种数量型工具和行政指令、以及对影子银行信贷的监管来控制整体信贷增速。例如，央行可以通过调节基础货币增速、贷款额度、贷存比、资本金要求及其他参数来避免银行信贷过快增长。另一方面，产能过剩、偿债能力差、宏观经济前景疲弱等会继续抑制企业部门信贷需求，而地方财政改革也已控制住了地方融资平台的信贷需求。
此外，考虑到当前经济环境下许多企业和地方融资平台都缺乏足够的现金流用于偿债，我们估计很大一部分新增信贷其实只是用于偿还存量债务的利息。因此，降息可以缓解由偿债负担推动的杠杆率上升。宽松的货币政策也有助于控制通缩压力、稳定GDP增长，进而稳定债务率。
不管怎样，未来几年中国的整体杠杆率恐怕还将继续攀升。目前杠杆率已攀升至高位，而在通缩背景下去杠杆的难度极大。突然终止或逆转之前的趋势非但不能解决问题、反而可能导致经济跳水。尽管决策层仍希望在一定程度上限制信贷扩张步伐，但我们预计今年整体信贷占GDP的比重仍可能从2014年的240%进一步升至254%。
除了稳定名义GDP增速、降低偿债负担，我们认为决策层还应推进更大规模的债务重组以控制杠杆率攀升步伐。眼下进行的大规模地方政府债务置换可以降低偿债负担，进而增强债务可持续性。更重要的是，决策层还应加快坏账清理步伐，包括银行更大规模地核销坏账、加快企业部门债务重组，同时推进国企改革。
资本账户开放是否会限制货币宽松的幅度和效果？
某种程度而言的确如此。开放的资本账户会将一个经济体置身于全球利率波动和资本流动的环境中，削弱其货币政策独立性。对处在降息周期的中国而言，随着美国利率逐渐正常化，此时开放资本账户可能会造成更大规模的资本流出。这可能会限制国内降息幅度，或抵消降准及其他流动性工具的效果。
尽管如此，中国的货币宽松仍有很大空间。首先，资本账户开放后资本流出和流入都可能增加。尽管境内外利差收窄、国内居民海外投资需求会推动资本流出，但随着国内资本市场进一步开放，国内企业和银行海外借款规模也会增加（境内外利差依然可观）、推动资本流入规模不断增长。与此同时，中国外贸顺差和经常账户顺差仍然可观，可以缓和资本净流出的影响。其次，尽管过去两年决策层已逐步放松资本管制，但未来可能仍会采取相对谨慎的开放步伐、以避免资本突然大幅流出。最后，中国也在积极地将货币和财政宽松政策直接结合，以确保流动性和信贷投放到国内投资项目（至少在第一轮的配置中）、从而提高宽松措施的有效性。
既然以往封闭的金融体系有其优势，而目前经济又面临风险，决策层为何还要推动资本账户开放？最重要的原因可能是决策层希望以此倒逼国内其他金融领域的改革，而时机抉择相对次要。如此前所述，我们认为在当前阶段开放资本账户是未来几年中国经济面临的主要风险之一。
（本文作者汪涛是瑞银证券中国首席经济学家。文中所述仅代表她的个人观点。）
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