梁红
那么是什么因素导致此次银行间市场流动性突然趋紧？从央行近期的言行来看，银行间市场回购利率突破7%似乎并非是其本意。央行在微博中有关财政支出节奏的措辞耐人寻味。因此，我们对今年政府的财政收支与现金收支变化进行了详细分析。我们的分析结果显示年初以来中央政府采取了具有实质性紧缩效应的财政政策，同时现金管理方面持续回笼流动资金。
具体来看，由于财政支出低于预期而收入明显超出预期，截至11月底政府一般预算盈余接近5,000亿元，而今年的预算目标为赤字1.2万亿元。中金宏观组认为全年政府赤字规模可能低于预算水平，财政政策实际并不宽松。
更重要的是，政府存放在央行中的现金盈余非但没有减少，年初以来又增长近一倍，净增2万亿元（相当于GDP的3.6%）。财政存款余额增加的主要因素包括土地出让金收入出现大幅盈余而且国债净发行额达到1.1万亿元（虽然赤字还未发生）。市场（可能也包括央行在内）一直预计年底政府集中支出时将会有大量资金注入市场。但到目前为止，政府支出并未达到预期或预算水平。今年政府现金存款规模及其在GDP中占比可能继续攀升。
导致今年财政支出偏紧的因素之一是政府致力于遏制铺张浪费的三公消费。遏制公款消费有助于减轻对私人消费的挤出效应，甚至可能为政府未来降低税负或提供更多公共服务留出空间。但是，多年来政府财政收入持续高于预算目标，而政府赤字持续低于预算目标，政府现金盈余在GDP中占比已经从2000年的2%左右大幅上升至近年来的6%-7%。显然，政府亟需改善其预算和现金管理制度。
但是，无论财政支出格局出现了何种“意外”变化，央行应该都有足够的政策工具来平滑银行间市场的波动。与6月份的“钱荒”相比，央行此次反应速度更快，19日晚间便及时通过微博发布消息并通过短期流动性调节工具（SLO）向市场注入流动性。然而，到目前为止这些措施效果并不理想，市场继续期待央行采取更为有效的行动，同时针对其政策目标、操作工具和操作目标提供更加明确的指引。
如果央行希望通过锚定短期回购利率或SHIBOR利率在银行间市场形成市场化收益率曲线，那么7天回购利率在4%-9%的宽区间内波动显然无法稳定市场预期。倘若央行无力或不愿阻止利率攀升至远高于和潜在通胀压力对应的合理水平，不仅央行自身信誉将受到损害，市场风险也将随着这种“钱荒”事件的频繁出现而加大。
当然，我们认为由政策失误导致经济硬着陆的风险仍然较低，流动性过于紧张及其对实体经济的负面影响可能只是暂时性的。同时，政府最近继续频繁出台涵盖经济和社会等多个领域的改革措施。例如，上海公布的国企改革方案虽然最初有些令市场失望，但后续公布的细则表明了政府从竞争性领域的国企中逐步退出的决心。另外，上周深圳原农村建设用地首次成功拍出，农民从土地出让中分得的利益比过去显著提升。
因此，尽管政策不确定性引发的风险溢价（央行的货币政策操作可能只是其中的因素之一）未来仍有可能居高不下，但我们认为实体经济的效益仍在得到持续的改善。鉴于此，我们认为市场的恐慌可能再次提供买入良机，尤其是那些基本面向好而近期超跌的股票。
本文作者梁红是中金公司研究部负责人。文中所述仅代表她的个人观点。
随
着短期银行间市场利率上周的持续飙升，中国资产的风险溢价再次大幅上升，许多市场人士对央行的政策意图感到迷惑。相比之下，在美联储宣布QE减量后，美国债券、外汇和股市等资产市场表现平静，整体向好。显然，决策者与市场的沟通方法以及对市场预期的引导方式是导致两地市场资产价格表现迥异的重要原因。那么是什么因素导致此次银行间市场流动性突然趋紧？从央行近期的言行来看，银行间市场回购利率突破7%似乎并非是其本意。央行在微博中有关财政支出节奏的措辞耐人寻味。因此，我们对今年政府的财政收支与现金收支变化进行了详细分析。我们的分析结果显示年初以来中央政府采取了具有实质性紧缩效应的财政政策，同时现金管理方面持续回笼流动资金。
具体来看，由于财政支出低于预期而收入明显超出预期，截至11月底政府一般预算盈余接近5,000亿元，而今年的预算目标为赤字1.2万亿元。中金宏观组认为全年政府赤字规模可能低于预算水平，财政政策实际并不宽松。
更重要的是，政府存放在央行中的现金盈余非但没有减少，年初以来又增长近一倍，净增2万亿元（相当于GDP的3.6%）。财政存款余额增加的主要因素包括土地出让金收入出现大幅盈余而且国债净发行额达到1.1万亿元（虽然赤字还未发生）。市场（可能也包括央行在内）一直预计年底政府集中支出时将会有大量资金注入市场。但到目前为止，政府支出并未达到预期或预算水平。今年政府现金存款规模及其在GDP中占比可能继续攀升。
导致今年财政支出偏紧的因素之一是政府致力于遏制铺张浪费的三公消费。遏制公款消费有助于减轻对私人消费的挤出效应，甚至可能为政府未来降低税负或提供更多公共服务留出空间。但是，多年来政府财政收入持续高于预算目标，而政府赤字持续低于预算目标，政府现金盈余在GDP中占比已经从2000年的2%左右大幅上升至近年来的6%-7%。显然，政府亟需改善其预算和现金管理制度。
但是，无论财政支出格局出现了何种“意外”变化，央行应该都有足够的政策工具来平滑银行间市场的波动。与6月份的“钱荒”相比，央行此次反应速度更快，19日晚间便及时通过微博发布消息并通过短期流动性调节工具（SLO）向市场注入流动性。然而，到目前为止这些措施效果并不理想，市场继续期待央行采取更为有效的行动，同时针对其政策目标、操作工具和操作目标提供更加明确的指引。
如果央行希望通过锚定短期回购利率或SHIBOR利率在银行间市场形成市场化收益率曲线，那么7天回购利率在4%-9%的宽区间内波动显然无法稳定市场预期。倘若央行无力或不愿阻止利率攀升至远高于和潜在通胀压力对应的合理水平，不仅央行自身信誉将受到损害，市场风险也将随着这种“钱荒”事件的频繁出现而加大。
当然，我们认为由政策失误导致经济硬着陆的风险仍然较低，流动性过于紧张及其对实体经济的负面影响可能只是暂时性的。同时，政府最近继续频繁出台涵盖经济和社会等多个领域的改革措施。例如，上海公布的国企改革方案虽然最初有些令市场失望，但后续公布的细则表明了政府从竞争性领域的国企中逐步退出的决心。另外，上周深圳原农村建设用地首次成功拍出，农民从土地出让中分得的利益比过去显著提升。
因此，尽管政策不确定性引发的风险溢价（央行的货币政策操作可能只是其中的因素之一）未来仍有可能居高不下，但我们认为实体经济的效益仍在得到持续的改善。鉴于此，我们认为市场的恐慌可能再次提供买入良机，尤其是那些基本面向好而近期超跌的股票。
本文作者梁红是中金公司研究部负责人。文中所述仅代表她的个人观点。
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