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012年，阿根廷股市大跌40%（按美元计），而同期哥伦比亚的股市上涨了30%。埃及股市上涨了超过40%，而埃及的近邻卡塔尔的股市则出现了下降。肯尼亚的股市上涨55%，而乌克兰的股市则跌去了50%。
故事都是同样的故事，这种无聊就跟每天都是“土拨鼠日”(Groundhog Day)一样。首先，我们读的故事讲到了某个熟悉的小国，姑且称之为福里多尼亚(Freedonia)，在那里出现了新一轮经济繁荣。我们读到并看到好多报道，说摩天大楼在原来的小镇里拔地而起，农民们都把黄包车换成了奔驰车，而且还在进行IPO，说蔻驰(Coach)即将在该国首都开设第一家门店。随着新精英阶层的兴起，以及这一阶层的人士把子女送到哈佛(Harvard)去读书，我们就听到了这样的故事：在最新一次“淘金热”中，有人发了大财。
随著有关繁荣的兴奋程度越来越高，有些事情就开始变得不对。福里多尼亚的石油和电信业在一次会计丑闻中轰然崩塌。股市大跌。该国总统卷入丑闻。新政府开始印钱、增税，然后强占了去年股市宠儿（福里多尼亚移动公司）的多数股权，却没提供任何补偿。随着通货膨胀如火箭般上升，西方投资者纷纷撤出，发誓从此再也不去发展中国家投资——至少在下一次泡沫出现前不去。
于是我们看到，上世纪90年代中期的繁荣导致了亚洲小龙在1997-98年深陷危机；2005年到2007年的繁荣之后，东欧和中东出现了类似的经济崩溃现象；新兴经济体在2011年经历了辉煌之后于2012年遭遇滑铁卢。
这个故事到底哪里不对呢？要说起来，从华尔街上听来的有关投资发展中国家最主要的解释是：增长。故事里说，这个国家的经济正在以比发达国家快得多的速度增长，因此这里的股市应该产生更多的回报，虽然有（呃……）波动。客户被劝说去抓住繁荣的时机。这种观点在华尔街被不断重复、广泛传播，甚至在某种意义上已经成了“咒语”。然而，背后并没有证据支持，不管是理论上的证据，还是实践上的证据。
来自佛罗里达大学(University of Florida)和伦敦商学院(London Business School)的教授们，以及来自MSCI Barra的研究人员，全都研究过一国经济增长和该国股市回报率之间的关系。他们的发现是：两者之间没有关联。（事实上，如果说有关联的话，这种关联也很弱，而且是负相关。换句话说，投资者在低增速国家里获得的收益平均而言要稍高于在高增速国家获得的收益。）
这当然与华尔街的传统智慧背道而驰。像福里多尼亚这种快速增长的经济体为什么不能产生更高的回报？法国兴业银行驻伦敦的定量策略师拉普索恩(Andrew Lapthorne)在2010年的一篇文章中解释说，一个主要原因是，今年大热的市场中的股票通常价格都过高了。热钱已经流入，将价格推高到不合理的程度。投资者最终为每一美元的未来公司收益支付了过高的价格。第二，他说，这些市场的投资者通常会随着新公司进入市场而被“稀释直至不复存在”。法国兴业银行估计，1990年至2010年，新兴市场证交所的股票数量增加了26倍。要是有人在1990年在新兴市场投资10万美元，寄希望于从“增长”中获利，最终也只能是不停地出售所持的股票以买进新股。
拉普索恩估计，新兴市场证券投资者总计每年因这样的稀释而损失10%，而美国的这类损失约2%。其他问题也可能影响回报，比如极高的交易成本、不良的公司治理，以及政治和经济风险。
新兴市场投资还有另一个问题。很多人通过低成本的被动投资基金投资于新兴市场，比如交易所交易基金。但这些基金通常是由少数全球大型股主导，这类股票与新兴市场经济没有什么关系，只不过是位于发展中国家。这并不是反对投资发展中国家的理由。只是表明应当以正确方式投资。
西方投资者面临一个日渐严重的问题。越来越多的资产变得相互关联。股票、债券、房地产投资信托基金和农田——它们的动向越来越趋同。在年头好的时候这是大好事，但在市场下跌时就成了问题。
发展中市场提供了投资于不关联资产的罕有机会。市场越小、风险越高，其关联度就越低。影响法国股市下周动向的因素也同样影响着华尔街。但福里多尼亚市场有其自己的步调，原因正是由于该国刚刚兴起的经济被国内发展所主导。因此，2012年前三个季度阿根廷股市飙升，而同时拉丁美洲其他国家的股市却因为阿总统基什内尔(Cristina Kirchner)的政策变动而大跌。
此外，虽然发展中国家股票市场通常在人气高起来之后价格会过高，但反之亦然。2007年底，新兴市场正火爆时，除日本外的亚洲地区和拉丁美洲的股票通常比发达国家的同类股票更贵——依据每股收益或 资产价值计算。到了2013年底，随着新兴市场一落千丈，不再受人追捧，这里的股票通常比发达国家更低廉。
人们总是对华尔街的古老法则、重视个股的“选股者市场”心存谨慎，但在新兴市场方面，由于相关的分析通常很少，人们对其股票的研究也不如西方，因此这话或许有几分道理。1990年以来的研究发现，新兴市场投资者受益于投资质量更好、规模较小的公司和“价值股”，即就股息、每股收益和 资产价值而言价格不高的股票。值得注意的是，拉普索恩发现，从2000到2009年，这种策略的整体回报更高，同时极大地降低了波动性。
BRETT ARENDS
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