银国宏
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于很多投资者而言，今年A股最大的困惑应该在于新兴和传统产业在股价表现上的反差，特别是估值水平不断极端化的情况下，仍然没有太多风格转化的迹象。其实就在去年，大体在前三个季度或者说前11个月，表现较好的行业基本集中在非银行金融、房地产和医药等领域，但在12月份出现了惊人的逆转，除了市场整体表现全面回升，以及非银行金融和房地产依然强劲外，银行、汽车、建筑建材、有色金属、机械设备等均快速上涨，单月涨幅均在17%以上，这个阶段的市场表现，估值的力量得到了充分体现，市盈率或市净率具有绝对优势的产业成为市场领先者。但是今年以来这样的事情总有期待，却总无踪影，是否还能等到类似去年底那样的机会呢？
首先，经济政策导向的变化决定了大部分低估值传统产业没有提升估值的理由。笔者认为，传统的低估值产业从投资预期的角度大致可以分为三个类型。
第一类，市盈率不算便宜但市净率低的行业，例如钢铁、交通运输、建筑建材、纺织服装等。这些行业基本属于重资产的产业，但资产的盈利能力受经济周期影响下滑很快，所以从市净率角度看很便宜，但从市盈率角度看似乎还不能算真正的低估值产业，或者说，如果它们有估值修复也只能建立在盈利能力见底的基础上，否则市净率指标不大能形成支持。
第二类，市盈率和市净率都比较便宜，但业绩增长并不稳定的行业，例如采掘、化工、商业贸易等。这类行业的盈利能力虽然也随着经济周期在下降，但市盈率角度观察仍然处于一个较低的区域，但由于经济周期仍然处于底部，所以它们未来盈利能力的改善存在很大不确定性（商业贸易的问题不是经济周期而是电子商务对传统商业模式的颠覆），因此在周期没有转换或者商业模式没有创新之前，估值同样缺乏提升基础。
第三类，市盈率和市净率都在一个比较便宜的区间，且盈利能力还是有较大的确定性维持稳定的行业，例如家电、白酒、汽车。这些行业基本都属于市场竞争较为充分的消费品行业，它们的特点是消费需求仍然存在且相对稳定，整个行业经历了较为激烈的市场化竞争，涌现出一批在品牌、市场占有率、成本管理等方面具有领先优势的龙头企业。笔者认为这类企业具有一定的估值修复基础，它们完全可能因为市场的情绪因素导致估值在一定阶段没有准确反映稳定的业绩增长，所以这类股票在接下来的时间倒是可以给予适当关注，在估值不断走向极端的过程中，它们估值修复的需求也就越来越强烈。
其次，传统产业和新兴产业增长的确定性与不确定性比较。传统产业前景不佳是确定性的，更糟糕的是在这种格局下可能没有谁能躲得过。传统产业大部分在产品和商业模式上是趋同的，产能过剩来袭时很难有显著的胜者为王，除非已经经过激烈的市场竞争，经过几次优胜劣汰。所以增长确定的传统产业除了部分消费品行业，几乎了无新意。
相反，新兴产业的发展前景至少在战略方向确定是好的，不确定的只是哪个公司会成为水落石出的持续增长者，所以新兴产业的投资过程就是一个业绩证伪的过程，通过不断的优胜劣汰，最终把那些只是概念但无法释放出业绩的公司淘汰，留下的就是能够分享新兴产业快速成长的公司。过去两年苹果产业链上的很多上市公司经历的就是这个过程，放眼海外很多网络、医药、新能源等公司无一例外，而且能够释放出业绩的公司带来的都是跨越式的市值增长，这虽然有点类风险投资，但至少可以比拼一下投资的眼光和运气。做个形象的比喻，假如投资是一个中奖游戏，在传统产业中几乎没有中奖的可能，或者至少没有中大奖的可能，但新兴产业是可以提供这个机会和可能的。
最后，大金融市场下股票特性决定的配置需求。青睐传统产业的投资者还有一个有力的理由或逻辑，就是这些公司有稳定的分红派息，所以可以作为一个类债券投资，还有可能获得资本利得收益。但如果这样理解的话，那么从大金融市场的角度看，银行理财产品、信托、券商资产管理、基金目前已经能够提供风险程度不同的但总体安全的固定收益类产品，而这些固定收益产品任何一款的收益率可能都不是股票分红派息可比的。相反，新兴产业的股票投资过程虽然有点类风险投资，但在新股停滞导致PE投资没有空间的同时，为一些愿意承担高风险高收益的追求者提供了机会，成为一个大金融市场中高风险高收益产品的重要配置方向，自然也会吸引更多资金的参与和关注。
总体而言，当前的经济发展前景仍然错综复杂，国家的经济政策导向除了要确保下限外，鼓励的投资方向仍然是以服务业和新兴产业为主的，所以未来的股票市场可能会出现两种情形：一种是高估值的小股票泡沫破裂，但传统周期股的估值仍然无法吸引资金关注，整个市场进入一个系统性低迷阶段，结构性机会消失；另一种是新兴产业的投资逻辑出现扩散或者通过业绩的证实证伪继续存在，不会彻底消失。
（作者银国宏，东兴证券股份有限公司副总经理，中国社会科学院经济学博士，中国注册会计师（CPA）。曾出版《中国资本市场与产业绩效关系研究》、《牛股指南》等专著。文中所述仅代表他的个人观点。）
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