洪灏
自
六月以来，由于投资者对美联储减少购买国债计划的担忧恶化，美国国债收益率大幅飙升。与此同时，以巴西、印度、印尼等为代表的新兴市场股市纷纷暴跌了10%以上，并伴随着各国汇率大幅贬值。新兴市场的ETF基金出现了大额赎回，12周里出现了八周的净流出。整个新兴市场的市值损失了约一万亿美元。这一系列似曾相识的市场乱象不禁让人联想到1994年的拉美危机和1997年的亚洲金融风暴。毕竟，过去30年里，在每一次美国国债收益率大幅飙升的时候，全球都出现过不同程度的经济或市场危机。
但与投资者脑海里的印象不同的是，过去一个月，新兴市场整体并没有跑输美股，而美债作为传统的避险工具，资金赎回却到达了2008年以来的最大值。市场人士不断把对外盘的悲观情绪延伸到A股市场，似乎把A股市场在1997-1998年亚洲金融风暴时坚挺的表现抛诸脑后。
今年杰克逊霍尔（Jackson Hole）全球央行会议的讨论议题并没有完全集中在对美联储缩减计划的讨论上。但新兴市场国家的代表在会上纷纷向美联储官员们发难，要求他们在考虑削减国债购买计划时，也要考虑到这种政策对新兴市场经济的冲击。不料美联储官员布拉德却反唇相讥：“我们的货币政策只会考虑到对美国实体经济的影响。其他的国家有自己独立的货币政策。因此，他们只能够把美国的货币政策视为一个既定的因素。美国的货币政策是不会因为别国的要求而改变的。”
新兴市场国家的代表们在这种“强盗逻辑”面前只能面面相觑。一般说来，美元的世界储备货币地位使美国在制定货币政策时不需要考虑贸易流向的问题。也就是说，在经常账户出现赤字时，美国不需要像其他国家那样调高利率以对冲资本外逃的风险，也不需要担心在这种情况下对经济增长的雪上加霜。
但是，其他国家，尤其是新兴市场国家却没有这种特权。这些国家必须要忍受资本流入时带来的通胀压力，以及资本回流时带来的对实体经济的冲击。这就是拥有储备货币的好处。据国际货币基金组织的数据估算，2009年以来，累计流入新兴国家的资本大约达到了四万亿美元左右，与美联储当前的资产负债表规模大体相当。
然而，从经济基本面的角度来考虑，新兴市场国家与1997年相比已经有了根本的改善。这表现在这些国家的经济增长、外汇储备、政府财政以及对外负债等一系列经济指标里头。但在最近两年，印度、印尼、巴西、土耳其等新兴市场国家的经常账户出现了急剧恶化。比如，印度的经常账户/GDP之比从2007年的-1.3%降至2012年的-5.1%；印尼从2.4%降至-2.8%，而巴西从0.1%降至-2.4%。
如此大幅度的经常账户恶化反映了这些国家的投资加速，并大大超越了其储蓄增加的速度。这种以外国储蓄来支持国内投资消费的国家发展策略在当下美联储减少购买国债、美债收益率飙升的大环境下风险凸显。但是，这些国家的情况并没有达到危机的程度，而它们也不代表所有的新兴国家。
市场最近似乎对新兴市场资本回流的风险过分反应了。其实，许多新兴市场国家的外债风险在过去几年已经大幅减少。当然，个别国家（如印度）风险犹存。同时，由于悲观情绪的蔓延，市场将很可能继续动荡。
为了衡量一国在潜在货币危机中的最大风险，我们用其短期外债、到期部分的长期外债和短期非居民存款的总量与外汇储备作了一个比较。在这里，分子是所有短期对外负债的总量，但短债和到期长债可以延期重组，而外国居民也不太可能一举把所有的存款提空。这个以外汇储备为基础的外债偿还能力，代表着这些国家在货币危机里面临的最坏的情景，而比例的逐年变化则显示风险的升降。
经过计算：印尼的比例从2007年的68%下降到2012年的54%，泰国从73%下降到35%，巴西从67%下降到23%。也就是说，这些国家外债的最大风险在过去几年已经大大地降低了。不幸的是，印度从42%上升到65%，是在近期受到冲击的国家里唯一一个上升的。因此，市场对印度的担心也就可见一斑，但市场投资者似乎把所有的新兴市场一视同仁了。
至于中国，外部风险比例从2007年的21%下降到2012年的17%，几乎是所有国家里最低的。同时，投资者应该注意到中国的经济数据正在转好，比如近期的GDP增长维持在7.5%的“下限”以上，与市场的“硬着陆”预期大相径庭；官方、汇丰的经济领先指标PMI超预期，并显示经济重新进入扩张阶段，虽然复苏的力度有待加强；同时，外国直接投资FDI大幅超预期，显示了外国投资者对中国经济的长期信心。这一系列积极的变化，已经开始在大宗商品市场里反映出来，而A股市场自1,849点翻多之后，在一片看空声音和各种利空消息之中不断走高，并且大幅跑赢了外盘。
当然，中国的市场情绪还是很脆弱，仍然处在战战兢兢、草木皆兵的时期。周三A股在外盘的一片显著抛压下一枝独秀，盘中再次出现接近2%的从亏损到盈利的逆转。虽然周三下午收盘前约半小时焦炭价格暴跌，在一定程度上影响了上证指数的收盘价格，但上证指数仍然大致收平。
有市场观点马上认为，焦炭的暴跌显示大宗商品反弹可能要结束。对此，我们不能苟同。投资者要注意到焦炭的期货、现货基差影响了焦炭交易的预期，与经济整体的复苏毫无关系。同时，焦炭作为一个小型商品品种，对经济走势的预期作用甚微。因此，焦炭一天的小型暴跌本身并不能说明整体大宗商品市场对经济预期的变化，而只是反映了焦炭期货、现货之间短期的套利交易模式。
中国在1997-1998年亚洲金融危机时曾经是市场的避风港。当年，中国政府“汇率不贬值”的承诺对稳定东南亚市场起着决定性作用。A股市场在1997-1998年的年均回报率约为12%，而累计回报率是新兴市场指数的两倍。
基于目前A股市场的估值低廉，流动性边际改善，央行在货币市场短端维持较低的利率，同时政府维稳经济的意图日益明显，在1,849点时开始做多的行情已经得到印证，并将得到延续──尤其是在外围市场的不稳定因素之下。中国在哀鸿一片里难得的稳定性将使A股市场再次成为新兴市场风暴的避风港。
（本文作者洪灏是交银国际董事总经理兼首席策略师。毕业于对外经济贸易大学和澳大利亚新南威尔士大学。自2001年起获得CFA证书。原中国国际金融有限公司首席全球股票策略师，执行总经理。您可以通过新浪微博与作者联系。文中所述仅代表他的个人观点。）
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