傅峙峰
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论是去年12月和今年1月的主板市场大涨，还是贯穿整个上半年的创业板市场单边上扬，其背后都有一个非常重要的原因是中国股市的供求得到了很好的改善。但这种改善可能在不久的将来发生反向变化。供求关系的天枰可能再度向不利于中国股市上涨的一侧倾斜。这不但可能发生在供给侧，也可能发生在需求侧。从供给侧看，目前市场面临的最大风险应是IPO重启。根据之前中国证监会的工作计划安排，IPO待审企业自查抽查工作将在6月底结束，届时很可能迎来IPO重启。
IPO重启对市场而言，无论后续方案有什么样的变化，增加市场的供给是确定无疑的，所存在的变数无非是时间点上的变化和配套改革措施上的变化。不过，鉴于这两方面暂时都没有太明确的内容，市场可能以审慎的姿态预期IPO重启或宁早不宁晚。
在具体的影响上，虽然截至目前IPO待审企业数量缩减了25%左右，但仍有600余家在列。如果每个交易日上市一家，那也要近三年的时间来消化。
由此带来的一个问题是，监管层在IPO重启方式上，会否有新的改革措施出现，这将影响到IPO重启后的发行节奏，是真正会对二级市场产生实际影响的变数所在。
如今市场有一种猜测，即因为仍有规模庞大的待上市公司排队，IPO可能采用打包方式进行。这确实可以加快消化IPO压力，但批量发行新股，对二级市场压力可能更大，一方面可能吸收更多资金打新，给市场资金面造成短期波动，另一方面也可能压低新股估值，继而压低二级市场同类上市公司估值。
600多家排队上市企业多数是创业板公司，单个企业融资规模并不大，但动态地看，在不合格的公司退出之后，自然会有新的公司会加入。日前，国泰君安出现在初审之列，其融资规模市场初步预计近百亿元，从规模上来看，远超很多创业板上市公司的总和了。因此，实际的融资规模和正在排队等待上市的公司数量，两个概念并不应混淆。
供给方面因IPO重启而起的担忧和压力对中国股市产生的负面影响是大概率事件，不确定性只在于影响的早晚和大小。以目前市场审慎的心态来判断，市场反应可能更透而不是更浅。
在需求侧，近期银行间资金价格持续高企可能并非只是个偶然现象。到本周为止，银行间资金价格一直维持高位，资金面并没有任何宽松迹象，而现在已经是6月上旬，已经度过了月末效应。
银行间资金价格的高企可能逐步影响到股市。最直接的逻辑是，在股市表现疲弱，成长股形成的热点效应开始退散时，银行间资金价格维持高位会吸引一部分避险资金参与回购交易。两个市场收益率之间微妙的变化，对股市的估值是存在压力的。
银行间资金面紧张或许还只是冰山一角，整体流动性在未来也面临逆转风险。现在这种情况还不明显，但预期已经开始抬头。
现在，全球市场处在宽裕的流动性环境中，不仅资金数量充足，价格也十分低廉。中国金融市场在这种宽裕的流动性环境中是充分受益的，因人民币升值势头的维持和国内外利差的明显存在，引导资金逐步向中国转移，进行套汇套利活动。
关于人民币升值合理性的探讨最近甚嚣尘上，一种观点认为，目前人民币升值已经脱离了中国经济基本面，是套汇套利行为所导致的结果。这就意味着人民币汇率一旦波动，风险可能更大。
这种宽裕的流动性环境出现逆转，可能的触发点是美联储开始逐步缩减量化宽松政策规模，QE的退出可能令全球资金面向中性回归。
现在美联储对宽松政策的态度模棱两可，但已经考虑到了退出这个层面。未来数月将是一个观察期，以观察数据是否支持美国经济进一步好转。从现在美国房地产市场表现和就业数据来看，年内QE退出的风险可能大于维持政策不变的风险。尽管退出的节奏将会有序而缓慢，但毕竟是政策方向上做了明显的改变。
如果这一预期成为现实，那么美元会出现一部分回流美国的情况，因中美之间利差可能缩窄。美国自身经济恢复，或启动新一轮增长，也需要美元回流予以支持。
另外，人民币升值预期也可能出现放缓。中国对外贸水分的检查有望令外贸顺差缩水，表现出更真实的中国贸易情况。这也会从基本面角度来影响人民币升值预期。日前，离岸人民币出现趋势逆转，已经引起了部分市场人士的注意。
一旦人民币升值预期出现动摇，中美利差出现缩窄，中国或出现资金外流情况，国内资金面也会趋于紧张，这不利于稳定中国股市的需求。中国股市现在涨势疲弱，无法主动吸引更多资金，而资金主动或被动撤离倒是会起到收紧钱袋子的作用。
当然，如果美联储开始考虑退出宽松货币政策，全球资产价格都会出现一次重新配置。这可能引发全球风险偏好短期内从股票市场转移，全球风险偏好变化和全球股市估值下行也不利于中国股市。
中国央行届时应该会出台相应的对冲措施，但其措施和效果的不确定性，对中国股市近期的影响还不会很大。
综合来看，中国股市供给侧和需求侧都面临着不利于股市上涨的风险，这些风险的时间节点逐步临近，风险正在酝酿释放。市场预期先行会令中国股市提前面临新的压力。
（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）
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