傅峙峰
香港股市有句老话叫“五穷六绝七翻身”，这句话后来在中国股市也颇为流行，而今年5月份和6月份，中国股市的表现几乎分毫不差地表现出了“五穷六绝”的特点。如今，中国股市正在绝望的6月中行走。如果说5月份中国股市的负面预期开始加速形成，那6月份就进入了负面预期兑现的阶段。而且，原先的预期不但开始兑现，还面临着超预期的风险。这对中国股市可谓是雪上加霜。
中国股市当下面临的最大风险之一来自于中国经济宏观基本面。自今年二季度开始，投资者对中国经济的看法渐渐出现转变，年初的弱复苏预期被逐渐修正，开始倾向于悲观。中国股市止涨回落，周期股一蹶不振，就是在这样的背景下形成的。
中国股市已经反应了中国经济宏观基本面的弱势，但似乎反应的还远远不够，经济疲弱的风险只是第一层次，现在市场开始反应的第二层次风险是疲弱超预期的风险。
中国5月份宏观经济数据全面低于市场预期，这揭开了中国股市6月份下跌的序幕。疲弱的各项经济数据反映出中国经济现在内部需求不振，回归正常后的出口数据意味着一季度强劲的出口中水分被挤干，外部需求于早前数据所示大相径庭。继5月份经济数据全面低于预期后，6月份汇丰PMI预览值又大幅低于市场预期，这成为中国股市本周展开新一轮跌势的导火索。
中国经济疲弱并没有任何对冲因素。中国政府面对现在的情况十分淡定。大部分投资者已经清楚本届政府对中国经济增速下行的容忍度在提高。超预期的经济疲弱和政府的无动于衷会给市场造成更显著的心理落差和失望感，这无疑会从情绪上打击中国股市。
不断有猜测指向中国政府对GDP增速的容忍度在7%或更低，如果这种猜测是正确的，那么以现在的形势，政府出手稳定经济的概率仍然十分低。一季度中国GDP同比增速为7.7%，要在四季度降至7%以下，这个过程中，中国股市的反应可能更加悲观，而悲观之后才可能迎来稳增长的政策。
除了宏观基本面影响之外，一个月前开始的银行间资金面紧张情况愈演愈烈。本周四，7天回购加权平均利率上涨至11.62%，各种资金面紧张相关的传闻纷至沓来，整个银行间市场喧嚣一片。
理论上，银行间短期资金面紧张对股市的影响并不大，但此次资金面紧张有诸多特殊因素令其对股市会产生明显压力。
首先，此次银行间资金面紧张程度超过以往，银行间资金价格奇高，已经不能将其看作是一次正常的资金价格波动。其次，资金面紧张维持的时间较长，并不是季节性因素，长时间的资金面紧张对股市产生影响的时间也相应拉长。再次，美联储退出QE的预期逐渐增强，时间表等计划也逐渐清晰，内外资金面变化的预期产生叠加效应。最后，即便没有资金面影响，中国股市本身就面临基本面压力而处于弱势中，所以股市对银行间资金价格上涨更加敏感。
至少，银行间资金价格大幅上涨提升了短期的无风险收益率，所以持有现金的投资者参与短期回报可观的逆回购操作，也有持有股票的部分投资者因看淡股市，抛售股票后参与逆回购。在中国股市弱势时，资金价格上涨导致的供求关系转变会同时发生在两侧，而且影响更大。无风险收益率大涨给股市造成估值压力是不言而喻的。
银行间资金面紧张到这个地步，按理来说中国央行会采取应对措施。但就像中国政府面对疲弱的经济无动于衷一样，中国央行面对银行间紧绷的资金面也无动于衷。本周二和本周四，中国央行分别发行了两期20亿元央票，规模相当微小，态度却十分明了，即央行不会采取货币宽松政策。
中国央行大概是认为现在银行间资金面紧绷的情况是银行自己造成的结构性问题，即便央行面对全市场投放资金，也不能解决问题。导致这些结构性问题的根本，就是部分金融机构资金套利、期限错配和信贷空转等。自银监会发布8号文规范银行理财产品以来，监管层这种监管加强的态度十分明确。人为管制加强对银行间资金面袖手旁观虽然不会引发系统性的流动性风险，但这种掐住银行咽喉迫使它们消化风险的过程是痛苦的。中国股市不免受到牵连。
中国经济疲弱超预期和银行间资金面紧张超预期给中国股市带来很沉重的压力。而此时中国股市其实本身并无估值优势。周期股低估值是正确的交易结果，因其盈利前景不佳，成长股高估值最直接的风险则是来自于资金面压力，这甚于业绩增长压力。基本面、资金面、估值三维均无利好，中国股市或重陷绝望。
（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）
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