邵宇
中国最新发布的5月进出口数据残酷地告诉了市场事实的真相，出口同比增长1%，显著低于市场一致预期的6.8%，进口同比增长-0.3%，低于市场一致预期的5.4%。去年同期相对较高的基数与5月以来贸易数据挤水分，是导致5月出口数据出现显著回落的重要原因。特别是5月初国家外汇管理局发布20号文要求加强外汇资金流入管理，加强对前期通过贸易渠道流入国内的热钱以及票据套利行为的监管力度。几道金牌合击下，贸易中的不正常因素被平息了，这从对香港的出口数据中就可一目了然。5月对香港出口金额占比从上月的21%左右下降至约15%的历史正常水平，出口同比增速从上月的57%骤降至不足8%。而进口数据较4月显著回落，是国内需求疲弱与大宗商品价格总体继续呈现回落态势两个层面共同作用的结果。所以，事实就是──没了热钱就啥都没了。
与此同时，过去几天，中国银行间利率水平正在经历一次严峻考验，货币市场利率出现了史无前例的涨幅：6月6日至8日，隔夜银行间回购加权利率上涨了128.7BP、231.2BP、135.9BP，隔夜SHIBOR上涨了112.9BP、253.1BP、141.0BP；至6月8日收盘，隔夜银行间回购加权利率和隔夜SHIBOR分别攀升至9.807%和9.851%，创下历史新高；6月8日，隔夜银行间质押式回购盘中利率水平一度高达15%。
流动性如此紧张显然很难用季节性、存款准备金缴存和财政存款上缴等常规性因素来解释。传言中几家中型股份制银行之间头寸调度出现了困难，市场很自然就会去猜测部分银行在某些领域的集中信贷投放可能蕴含大量风险。其实目前最大的风险来自监管严格化以后，季末理财产品接续技术上的困难，这可能使得银行理财资金存在不小的兑付缺口。
监管层最终可能还是会施以援手，但央行前几日的袖手旁观似乎是想让某些前期扩张过快的商业银行和其他金融机构自行吞下这颗苦果，这或许也是一种真正具有实战意义的压力测试。另外，央行亦释放出了明确的政策信号，阶段性紧缩可能在所难免。纵观今年出台的各项政策：针对银行理财产品的银监会8号文，规范地方融资平台的银监会10号文，封堵热钱的外管局六道金牌，5月重启的3月期央票，清查企业债券的发改委1177号文等等，非标准化债权资产也好，债券也罢，还有夹杂在贸易项下的热钱，投融资双方的不规范动作统统都在治理整顿之列。1-4月份阶段性宽松的代价就是未来几个月的相对紧缩，毕竟央行本年度中性偏紧的货币政策基调从未改变。
不过央行可能也不用那么着急了，因为全球流动性似乎已然开始退潮。近期QE退出预期导致市场阴云密布，受此影响，全球市场流动性状况剧烈波动。据EPFR数据库的最新数据显示，截至6月5日之前的一周，全球资产配置格局发生了转换。从配置标的来看，全球股票基金净流出62亿美元，流出规模环比上升了34亿美元；全球债券基金净流出125亿美元，单周流出规模创下2007年以来的新高；货币市场基金流入38.77亿美元。从配置区域来看，新兴市场国家单周净流出规模创近三年来的新高，流出50亿美元，金砖四国出现全面流出，配置中国的全球基金净流出近15亿美元，配置国内A股市场的全球基金净流出八亿美元；发达国家市场流出量较小，约12亿美元。
预计未来一段时间全球资金从新兴市场陆续撤出应该是大概率事件，QE退出导致的市场利率和债券收益率的上升及美元指数的走强会使资金重新回流美国，新兴市场国家的市场流动性短期将面临巨大压力。再往后看，明年随着美联储两只铁杆鹰──达拉斯分行的费希尔和费城分行的普罗索获得投票权以及伯南克的离开，退出时刻表有可能会提前到来。而上周五略超预期的美国非农就业数据，使得退出时点在9月发生的概率提升到60%，而在年底发生的概率则提升到80%。此外还有一个潜在的威胁来自三季度底左右的德国大选，这就如同去年二季度希腊和法国大选左翼的胜利，很可能引发来自欧洲的重大风险释放。而日本近期高度波动的市场走向则更加难以控制，一旦长期国债利率再次在通胀预期起来前进一步大幅度向上突破，则整个市场将进入极度危险的不可知地带。
而中国的情况是，5月CPI数据为2.1%，显著低于市场一致预期的2.4%，CPI低预期的主因是食品价格跳水。但是CPI中非食品价格环比降0.1%，PPI环比降0.6%，同比继续回落至-2.9%（PPI持续负增长将使得企业经营日益困苦），这都不是什么好的兆头。再结合进口数据的低迷以及PMI指标的“分裂症”等情况，经济状况可能持续低迷以及开始出现“衰退”的风险。而关键仍然在于，在没有明确新周期发动的信号，例如新一轮城镇化出现之前，资本仍然缺乏动力进入实体经济，特别是已经显著过剩的制造业产能投资中，而产能过剩30%往往就是经济增长下台阶的领先信号。虽然5月新增人民币贷款6674亿元，同比增长14.5%，符合市场预期，但其中企业中长期贷款占比不高，而新增贷款中居民按揭贷款比例较高，就是充分的印证。此外，当月末广义货币供应量(M2)同比增长15.8%，也在小幅回落。
同样作为验证，在实体经济方面，5月工业增加值同比增长9.2%，略低于市场一致预期的9.3%，较4月回落0.1个百分点；环比（季调）增长0.62%，折年率增长7.4%，较4月回落三个百分点。同时，5月固定资产投资累计同比增速略低于预期，其中地产、基建单月投资增速较4月回落明显。特别是地产──5月地产开发投资单月同比增长19.4%，较上月回落四个百分点，新开工投资单月同比增长-1.5%，较上月回落16个百分点。商品房竣工面积单月同比增长-0.5%，较上月回落2.5个百分点。
唯一的慰藉在于消费。5月社会消费品零售总额单月同比增长12.9%，较4月提升0.1个百分点；扣除价格因素之后，单月消费实际增速为12.9%，较4月提升一个百分点。消费增速回落至历史相对正常的状态，但估计市场不会对此有好的脸色。显然，适度保持经济的温度对于缓解目前号称“史上最难”的大学生就业压力依然重要，而且会为进一步的结构改革提供必要的弹性。因此，监管者应注意蓄水池的调峰功能和财政稳定器作用，而市场亦应准备好流动性退潮下的裸泳。
本文作者邵宇是金融学博士，牛津大学John SWIRE学者，复旦大学金融研究院研究员，南京大学工程管理学院兼职教授。现任东方证券首席经济学家、首席策略分析师和固定收益负责人，著有《危机三部曲：全球宏观经济、金融、地缘政治大图景》。文中所述仅代表他的个人观点。
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