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黄浦江边的上海外滩。上海浦东金融区就在附近。
Junheng Li
低
利率虽在重振美国经济方面收效甚微，但却令美国股市强劲反弹，推动标准普尔500指数(Standard & Poor's 500-stock index)上涨，较2009年2月高出近一倍。然而中国股市却不可同日而语。
我们先来看看美国与中国的国内生产总值(GDP)增速吧。2008年10月，中国领导人为消除全球金融危机的影响，迅速采取行动，推出了4万亿人民币的刺激方案。据官方统计，中国GDP恢复了高增长，2009年至2011年这三年分别达到了9.2%、10.4%和9.2%。
但再看看标普500指数和中国股指（特别是上证综指和深证成指）的表现，情况就大不一样了。
中国A股股指2008年11月探底时，较2007年10月的最高位暴跌了70%，并在经历了2009年7月之前的温和反弹后再次大跌。如今，中国A股市场的规模较2007年峰值已跌去65%左右。
也就是说，美国经济虽未获提振，但股市却一路上扬，而中国经济虽急速增长，但股市却惨遭失败。
有些投资者看到了“买进”中国股票的信号。他们坚持认为，过去10年中国经济年增长率达到10%，同期人均GDP增长达225%，而股市仅上涨了23%，因此眼下的市场估值没有反映出中国经济基本面的增长。
这话看似合乎逻辑，其实大错特错。历史经验告诉我们，仅凭估值进行投资是赔钱的买卖。
具体来说，这样的想法可能会让你步入“价值陷阱”，即投资者买入低价资产，但却发现该资产的价格保持持平甚至下降。
再者，中国的经济受政治影响很大，这也给投资者带来了独特的投资挑战。在中国，政府在制定经济和公司议程方面扮演着关键角色。
正因如此，了解中国市场的历史和外生力量、客观地看待中共的政治职责和中国的发展道路是所有投资者的必修课。
政府命令
中国的资本市场在国家经济中扮演的角色就是上面提到的外生力量之一。在大多数发达市场中，股市的基本作用提供价格发现渠道，企业可在这里筹资，从而获得有利可图的投资机会。此外，股市还可反映出经济的发展状况，包括增长模型、结构和模式。
然而，肇始于上世纪90年代初的中国股市则有着不同的目的：针对大型国有企业进行资产和结构调整，否则这些国企就会破产。
企业上市和审批方面的政策干预和法规可确保中国股市向处于垄断地位的国企大幅倾斜，而经济增长的真正推手──那些有竞争力的民营企业则更像是“跑龙套”的。
由于中国国企的控股股东是中共，所以这些企业的公司治理之道其实就代表着中国政府的施政方针，而这也使国企受到不同寻常的偏爱。它们依赖国家补贴和政府交易，因此没办法对其增长做出预测。
一个近在眼前的例子便是国有企业贵州茅台酒股份有限公司。它生产备受欢迎的茅台酒，是贵州省的一个重要收入来源。在最近下跌之前，该股曾是A股天空的一颗耀眼明星。这家公司原本有着谨慎的存货管理和产品定价办法，然而省政府决定，由于税收收入下降，贵州茅台需要提高产量。这就稀释了其在定价方面享有的溢价。
资本与资本家
除了大型银行以外，A股市场大部分国有企业都不分红或很少分红。利润被用于业务扩张，因为规模决定着管理人员的个人利益和党内的政治升迁。股东价值怎么也谈不上是一件需要优先考虑的事情。
虽有这些明显缺陷，国有企业在A股市值中的份额不降反升，10年前为65%，现在达到75%。因此中国政府监管机构面临的关键挑战，是如何增加反映真实增长动力的股票（消费导向的公司，其中很多恰恰是民营企业）的比重，从而降低传统大企业（银行、电信、公用事业公司）的比重。
中国股市的另一个重要特色是散户比重过大。他们占全部市场参与者的85%，而美国这个比例只有25%。
另外，中国股市交投活跃，70%的投资者买进股票之后不到六个月就卖出，使中国内地股市成为世界上波动性最大的市场之一。比如，上海证券交易所的总市值在世界上排名第六，在纽约、纳斯达克(NASDAQ)、伦敦、东京和香港的交易所之后，但按成交量计算，上海排名第四，位列纽约证交所、纳斯达克和东京之后。
A股的波动性又因捉摸不定的热钱流入而放大。比如在2008年11月市场崩盘之后，热钱吃了大亏，逃离了这个市场，所以在中国经济2009年反弹之际，投资者的需求依然不高。
增长潜力
中国监管层并非不知道这些问题。中国的证券监督管理委员会和美国证券交易委员会(Securities Exchange Commission)不一样，它有权在一般监管范围之外干预市场。
比如证监会最近推出了一条新的股息红利税下调措施，即持股超过一年的投资者股息红利税从20%降至5%。但由于多数上市公司都没有多少股息派发，这一政策很难说是一个利好。
然而，尽管经济出现结构性失衡、股市基本无效，中国仍有巨大潜力。放眼中国沿海经济之外，可以看到这个国家还处在城市化和工业化的早期阶段。未来20年，中国6亿左右的劳动力都有望投入这个有助于提高劳动生产率的过程。再加上财富向内陆转移和相关的经济活动，最早在2020年，中国GDP就有望在目前基础上翻一番。
消费产品和服务、教育、制药和休闲旅游等，都是有望引领中国消费型增长趋势的行业。考虑到整体负面的市场环境，只要投资者愿意对公司做彻底尽职调查，并主动钻研中国受政治影响的经济，套利机会终将出现。
但对于没有足够条件做这件事的人们来说，中国股市的价值主张就是：入市需谨慎，这仍将是一个逃不出的陷阱。
（李君蘅是独立证券研究咨询公司JL Warren Capital LLC的创始人和证券分析师。）
本文译自MarketWatch
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