屈宏斌
反映出需求的疲软
自2011年末以来通货膨胀率一直都在大幅回落，所有指标现在都处于多年低点。以消费者价格指数(CPI)涨幅为例，2014年11月份该指标已经从2010-11年平均4%的水平下降至1.4%；生产者价格指数(PPI)已经连续33个月下滑；今年到现在为止，平减指数处于2000年开始记录季度数据以来的最低水平。我们认为，这一通胀下降现象并不新鲜，它主要反映的是需求的疲软。通胀率的回落也与采购经理人指数(PMI)显示出的劳动力市场疲软相符，同时也表明产能利用率低，这也得到了行业数据的广泛印证。
此外，通胀下降趋势是跟随经济增速放缓的脚步出现的，经济减速的步伐异常稳定。
鉴于经济周期通常会带动通胀周期，我们认为通胀率自2011年末以来的回落很大程度上是因为经济增长率从2010年年中开始放缓。如果将核心通胀率用作基础需求替代指标的话，那就意味着2015年总体通胀率将更低。
2015年通胀率进一步回落
鉴于房地产市场持续滑坡（后文将详述）且工业活动有减弱迹象，我们将2015年国内生产总值(GDP)增长预期从7.7%下调至7.3%。我们还把2016年GDP增长预测从7.6%下调至7.4%。
相应地，我们还把2015年和2016年通胀率预期分别从2.9%和2.7%下调至1.8%和1.9%。
虽然疲软的需求可能是通胀率下降的主要推手，但是供应面的冲击可能也加剧了物价的下行压力。
大宗商品价格今年下半年大幅下跌，其中油价跌势尤为惨烈。不过这对CPI的影响微乎其微，因为燃料价格只占中国CPI篮子的很小一部分，而且中国大陆的石油价格仍受到管制，波动常常比市场价小得多。但是历史数据表明，油价走低会对CPI构成一定压力。另外进口价格大幅下降也可能令PPI承压。
除油价外，房价涨幅放缓也可能令CPI面临下行风险。居住类在CPI篮子中的比重约为17%，从历史来看，这一类别的波动远不如房价。不过居住类中有一项是租房房租，房租通常追随房价变化而变化（有时存在滞后）。今年的房价回调还不是特别严重。但鉴于房屋销售惨淡，估计明年房价也不会有太大的上行空间。
最后一个因素是猪肉价格，这历来是CPI的主要推动力。食品类比重占CPI篮子约三分之一左右，猪肉价格向来是食品涨价周期的推手。而现在猪肉价格和食品通胀都相对较低。除非供应面遭受意外打击，否则猪肉价格不大可能给总体CPI造成太大影响。
第二，基础设施投资保持强劲
2015年将有多个项目上马
除货币宽松政策外，基础设施投资也可能是2015年重要的经济增长推动力。
传统上，制造业投资在固定资产投资中的占比约为30%，房地产投资约占19%，基础设施投资占22%。
截至2014年10月，总体固定资产投资增速从2013年的20%降至15%， 其中房地产投资下滑幅度最大，同期增速从19%降至12%。随着房地产市场今年开始回调，汇丰预计如果地产销售回调10%且这一情况持续12个月，国内生产总值(GDP)可能因此下降1个百分点。
制造业投资增速也从18%降至13%。重工业部门正在努力应对产能过剩的情况，轻工制造业正在经历外部需求疲软和信贷环境收紧的不利局面。只有基础设施投资2014年依然强劲，同比增长21%，并可能在2015年延续这一情况。
2014年初以来，中国国家发展和改革委员会已经加快了项目审批速度，已经批准的基础设施投资接近人民币1万亿元。虽然其中部分项目已经在今年开始动工，但大多数项目可能在明年年初开工，支撑明后两年的基础设施投资增速。
另外，2015年可以看到有进一步行动的是新丝绸之路计划。
中国已承诺投资400亿美元，改善新丝绸之路经济区的交通路网。新丝绸之路经济区由中国-蒙古-俄罗斯经济带、中国-南亚-西亚经济带、欧洲中国大陆桥和连接中国与太平洋及印度洋周边国家的海上丝绸之路等组成。我们预计新丝绸之路沿线的九个省份将受益于2015年基础设施投资资金的增加。
新丝绸之路初步蓝图显示，该经济区有三个基本组成部份，分别是联系亚洲和欧洲的交通运输系统、连接中亚和中国的天然气管道以及国际高速路项目。
中国是否需要这些项目？中国劳工的人均资本存量仍只有美国和日本的20%，是韩国的25%。从基本面看，中国劳工的人均资本存量仍远落后于发达经济体。从全国平均水平看，中国仍十分需要城市基础设施建设，包括公共交通、3G和4G网络、公路和保障性住房等。虽然中国东部沿海城市已相当富裕，建设得也相当不错，但西部仍十分落后。大部份获批的基础设施项目（以及新丝绸之路项目）都将在西部推出。
第三，改革获得动力
2013年年底举行的中共十八届三中全会提出了一系列广泛改革。我们预计2015年改革步伐将加快。
财政改革：考虑到政府计划在2015年整顿预算，我们预计未来几个月财政改革将加快步伐。除了完成全国审计，预计在加强从中央直接财政转移支付和收紧地方政府预算管控方面也将取得进展。与此同时，预计政府将在预算管理方面出台更多改革措施，旨在建立一套多年的、反周期的财政预算。
金融改革：2014年，中国迅速推进了这些改革，我们预计存款保险制度的推出将在未来1-2年为金融市场化的进一步推进铺平道路。
此外，今年中国在对外直接投资方面也取得成效，特别是通过推出新丝绸之路计划以及设立亚洲基础设施投资银行(Asia Infrastructure Investment Bank)。2015年这两项计划将加快推进，帮助中国实现更均衡的资本流入，并帮助推进人民币国际化。
第四，房地产市场降温，但不会崩盘
我们曾提到，2014年中国经济的一个重大风险是房地产市场出现回调。随着今年时间的推移，楼市销售额的确出现了同比加速下滑的势头，降幅从持平加大至10%。
我们在2014年5月份时曾预测，如果12个月中每个月楼市销售额均下降10%，其累计效应将导致GDP增幅减少1个百分点。今年的实际情况与我们的基本情境预期十分接近。各地地方政府和中国央行在9月份加大了楼市扶持力度。在地方政府取消了二三线城市的购房限制措施后，中国央行在10月1日黄金周前降低了房贷门槛。
近几个月楼市开始显现出了企稳的迹象，至少在销售数据方面是如此，但当前断言楼市开始复苏仍为时过早。即便市场开始缓慢回暖，最早预计也要等到2015年年中才会给经济带来积极影响，因为销售额通常领先于投资六个月。实际上，我们的基本情境预期是未来几个月楼市销售额可能将继续收缩，但幅度将更为温和。楼市投资承压的局面至少将延续至2015年上半年。我们的基本情境预期是，2015年房地产开发投资同比增幅企稳于11%左右，低于2014年的同比增幅12%和2013年的20%。
房地产市场持续疲软，意味着相关行业将在2015年持续承压。除了溢出效应外，不同城市的需求和供给情况将加剧分化。新的城市化计划将带来一定的提振，但不同地区的供需状况将有所不同。
第五，人民币不会大幅贬值
通胀放缓
2015年的最后一个主题是人民币。
人民币汇率的波动幅度正在加大，这一局面将延续至2015年。鉴于对美元走强、货币政策进一步放宽的预期，汇丰已将美元兑人民币的预测目标从人民币6.10元上调至6.22元。
从宏观层面来看，这将产生两个主要影响。首先是外汇市场资金流入的结构性放缓对货币状况的影响。目前不仅经常项目（归咎于贸易差额减少且服务贸易逆差扩大）规模逐渐缩小，金融帐户的资金流出也在增加。
由于中国希望保持资本流动的平衡，所以外汇市场资金流入减少可能成为结构趋势。
同时，常规外汇干预减少导致流入基础货币的资金量下降。正如之前讨论通胀时提到的，资金流入减少必然意味着货币状况收紧。我们认为，中国明年可能需要实施定向流动性释放措施并下调存款准备金率，才能确保基础货币稳定的增长。
对出口的影响
第二个影响在出口方面。我们外汇部门的同事已下调人民币汇率预期，预计明年人民币的贬值幅度不到1%。不过这对人民币兑贸易伙伴的汇率（名义/实际）的影响则比较难以确定。事实上，考虑到对欧元区可能采取量化宽松措施以及日本进一步放松货币政策的预期，我们的十大工业国(G10)研究人士预计，欧元和日圆兑美元的贬值幅度将大于人民币兑美元的贬值幅度。也就是说，人民币兑贸易伙伴货币的名义汇率可能升值，而且考虑到中国的通胀水平高于欧元区和日本，实际汇率也可能升值。尽管我们考虑了外部需求逐步改善的情况，但这对出口的提振至少一定程度上会被实际有效汇率升值所抵消，而中国经济的增长将主要靠国内需求推动。
货币贬值并非可选方案
客户经常问到的一个问题是，中国是否会加入汇率战。毕竟，如果经济增长放缓且通货紧缩风险升温，为什么不选择货币贬值这种似乎便捷的路径呢？
我们的回答是，决策者仍然有充足的货币和财政政策措施，通过内需来提振经济增长。实际上，我们认为2015年决策者对上述措施的实施力度更大。就像前面强调过的一样，力度更大的货币宽松措施和更高的财政赤字是支持2015年内需的途径。
考虑到外部需求依然疲软，货币贬值的效果可能不会很明显。另外，中国央行如果采取这一举措，可能引发中国贸易伙伴的竞争性贬值。那样的话，货币贬值会适得其反，可能会导致整个地区经济增长放缓。
如果不推动货币贬值，我们认为决策者2015年将采取更多措施推进人民币资本项目可兑换。2014年中国采取了很多措施来放松对跨境资金流的管制（如沪港通、上海自由贸易区），预计2015年还将有更多举措出台，以进一步开放国内资本市场。
中国还在寻找更多途径来输出其超额储蓄，例如通过鼓励对外直接投资（如亚洲基础设施投资银行，新丝绸之路）。我们预计2015年进一步的对外基础设施投资将推动中国投资资金流动更加均衡。我们相信这是缓解人民币升值压力的可持续性更强的途径。
（本文作者屈宏斌是汇丰控股驻香港的大中华区首席经济学家兼经济研究亚太区联席主管。）
（本文译自《巴伦周刊》）
第
一，通胀面临下行压力：预计将出台更多激进宽松政策反映出需求的疲软
自2011年末以来通货膨胀率一直都在大幅回落，所有指标现在都处于多年低点。以消费者价格指数(CPI)涨幅为例，2014年11月份该指标已经从2010-11年平均4%的水平下降至1.4%；生产者价格指数(PPI)已经连续33个月下滑；今年到现在为止，平减指数处于2000年开始记录季度数据以来的最低水平。我们认为，这一通胀下降现象并不新鲜，它主要反映的是需求的疲软。通胀率的回落也与采购经理人指数(PMI)显示出的劳动力市场疲软相符，同时也表明产能利用率低，这也得到了行业数据的广泛印证。
此外，通胀下降趋势是跟随经济增速放缓的脚步出现的，经济减速的步伐异常稳定。
鉴于经济周期通常会带动通胀周期，我们认为通胀率自2011年末以来的回落很大程度上是因为经济增长率从2010年年中开始放缓。如果将核心通胀率用作基础需求替代指标的话，那就意味着2015年总体通胀率将更低。
2015年通胀率进一步回落
相应地，我们还把2015年和2016年通胀率预期分别从2.9%和2.7%下调至1.8%和1.9%。
虽然疲软的需求可能是通胀率下降的主要推手，但是供应面的冲击可能也加剧了物价的下行压力。
大宗商品价格今年下半年大幅下跌，其中油价跌势尤为惨烈。不过这对CPI的影响微乎其微，因为燃料价格只占中国CPI篮子的很小一部分，而且中国大陆的石油价格仍受到管制，波动常常比市场价小得多。但是历史数据表明，油价走低会对CPI构成一定压力。另外进口价格大幅下降也可能令PPI承压。
除油价外，房价涨幅放缓也可能令CPI面临下行风险。居住类在CPI篮子中的比重约为17%，从历史来看，这一类别的波动远不如房价。不过居住类中有一项是租房房租，房租通常追随房价变化而变化（有时存在滞后）。今年的房价回调还不是特别严重。但鉴于房屋销售惨淡，估计明年房价也不会有太大的上行空间。
最后一个因素是猪肉价格，这历来是CPI的主要推动力。食品类比重占CPI篮子约三分之一左右，猪肉价格向来是食品涨价周期的推手。而现在猪肉价格和食品通胀都相对较低。除非供应面遭受意外打击，否则猪肉价格不大可能给总体CPI造成太大影响。
第二，基础设施投资保持强劲
2015年将有多个项目上马
除货币宽松政策外，基础设施投资也可能是2015年重要的经济增长推动力。
传统上，制造业投资在固定资产投资中的占比约为30%，房地产投资约占19%，基础设施投资占22%。
截至2014年10月，总体固定资产投资增速从2013年的20%降至15%， 其中房地产投资下滑幅度最大，同期增速从19%降至12%。随着房地产市场今年开始回调，汇丰预计如果地产销售回调10%且这一情况持续12个月，国内生产总值(GDP)可能因此下降1个百分点。
制造业投资增速也从18%降至13%。重工业部门正在努力应对产能过剩的情况，轻工制造业正在经历外部需求疲软和信贷环境收紧的不利局面。只有基础设施投资2014年依然强劲，同比增长21%，并可能在2015年延续这一情况。
2014年初以来，中国国家发展和改革委员会已经加快了项目审批速度，已经批准的基础设施投资接近人民币1万亿元。虽然其中部分项目已经在今年开始动工，但大多数项目可能在明年年初开工，支撑明后两年的基础设施投资增速。
另外，2015年可以看到有进一步行动的是新丝绸之路计划。
中国已承诺投资400亿美元，改善新丝绸之路经济区的交通路网。新丝绸之路经济区由中国-蒙古-俄罗斯经济带、中国-南亚-西亚经济带、欧洲中国大陆桥和连接中国与太平洋及印度洋周边国家的海上丝绸之路等组成。我们预计新丝绸之路沿线的九个省份将受益于2015年基础设施投资资金的增加。
新丝绸之路初步蓝图显示，该经济区有三个基本组成部份，分别是联系亚洲和欧洲的交通运输系统、连接中亚和中国的天然气管道以及国际高速路项目。
中国是否需要这些项目？中国劳工的人均资本存量仍只有美国和日本的20%，是韩国的25%。从基本面看，中国劳工的人均资本存量仍远落后于发达经济体。从全国平均水平看，中国仍十分需要城市基础设施建设，包括公共交通、3G和4G网络、公路和保障性住房等。虽然中国东部沿海城市已相当富裕，建设得也相当不错，但西部仍十分落后。大部份获批的基础设施项目（以及新丝绸之路项目）都将在西部推出。
第三，改革获得动力
2013年年底举行的中共十八届三中全会提出了一系列广泛改革。我们预计2015年改革步伐将加快。
财政改革：考虑到政府计划在2015年整顿预算，我们预计未来几个月财政改革将加快步伐。除了完成全国审计，预计在加强从中央直接财政转移支付和收紧地方政府预算管控方面也将取得进展。与此同时，预计政府将在预算管理方面出台更多改革措施，旨在建立一套多年的、反周期的财政预算。
金融改革：2014年，中国迅速推进了这些改革，我们预计存款保险制度的推出将在未来1-2年为金融市场化的进一步推进铺平道路。
此外，今年中国在对外直接投资方面也取得成效，特别是通过推出新丝绸之路计划以及设立亚洲基础设施投资银行(Asia Infrastructure Investment Bank)。2015年这两项计划将加快推进，帮助中国实现更均衡的资本流入，并帮助推进人民币国际化。
第四，房地产市场降温，但不会崩盘
我们曾提到，2014年中国经济的一个重大风险是房地产市场出现回调。随着今年时间的推移，楼市销售额的确出现了同比加速下滑的势头，降幅从持平加大至10%。
我们在2014年5月份时曾预测，如果12个月中每个月楼市销售额均下降10%，其累计效应将导致GDP增幅减少1个百分点。今年的实际情况与我们的基本情境预期十分接近。各地地方政府和中国央行在9月份加大了楼市扶持力度。在地方政府取消了二三线城市的购房限制措施后，中国央行在10月1日黄金周前降低了房贷门槛。
近几个月楼市开始显现出了企稳的迹象，至少在销售数据方面是如此，但当前断言楼市开始复苏仍为时过早。即便市场开始缓慢回暖，最早预计也要等到2015年年中才会给经济带来积极影响，因为销售额通常领先于投资六个月。实际上，我们的基本情境预期是未来几个月楼市销售额可能将继续收缩，但幅度将更为温和。楼市投资承压的局面至少将延续至2015年上半年。我们的基本情境预期是，2015年房地产开发投资同比增幅企稳于11%左右，低于2014年的同比增幅12%和2013年的20%。
房地产市场持续疲软，意味着相关行业将在2015年持续承压。除了溢出效应外，不同城市的需求和供给情况将加剧分化。新的城市化计划将带来一定的提振，但不同地区的供需状况将有所不同。
第五，人民币不会大幅贬值
通胀放缓
2015年的最后一个主题是人民币。
人民币汇率的波动幅度正在加大，这一局面将延续至2015年。鉴于对美元走强、货币政策进一步放宽的预期，汇丰已将美元兑人民币的预测目标从人民币6.10元上调至6.22元。
从宏观层面来看，这将产生两个主要影响。首先是外汇市场资金流入的结构性放缓对货币状况的影响。目前不仅经常项目（归咎于贸易差额减少且服务贸易逆差扩大）规模逐渐缩小，金融帐户的资金流出也在增加。
由于中国希望保持资本流动的平衡，所以外汇市场资金流入减少可能成为结构趋势。
同时，常规外汇干预减少导致流入基础货币的资金量下降。正如之前讨论通胀时提到的，资金流入减少必然意味着货币状况收紧。我们认为，中国明年可能需要实施定向流动性释放措施并下调存款准备金率，才能确保基础货币稳定的增长。
对出口的影响
第二个影响在出口方面。我们外汇部门的同事已下调人民币汇率预期，预计明年人民币的贬值幅度不到1%。不过这对人民币兑贸易伙伴的汇率（名义/实际）的影响则比较难以确定。事实上，考虑到对欧元区可能采取量化宽松措施以及日本进一步放松货币政策的预期，我们的十大工业国(G10)研究人士预计，欧元和日圆兑美元的贬值幅度将大于人民币兑美元的贬值幅度。也就是说，人民币兑贸易伙伴货币的名义汇率可能升值，而且考虑到中国的通胀水平高于欧元区和日本，实际汇率也可能升值。尽管我们考虑了外部需求逐步改善的情况，但这对出口的提振至少一定程度上会被实际有效汇率升值所抵消，而中国经济的增长将主要靠国内需求推动。
货币贬值并非可选方案
客户经常问到的一个问题是，中国是否会加入汇率战。毕竟，如果经济增长放缓且通货紧缩风险升温，为什么不选择货币贬值这种似乎便捷的路径呢？
我们的回答是，决策者仍然有充足的货币和财政政策措施，通过内需来提振经济增长。实际上，我们认为2015年决策者对上述措施的实施力度更大。就像前面强调过的一样，力度更大的货币宽松措施和更高的财政赤字是支持2015年内需的途径。
考虑到外部需求依然疲软，货币贬值的效果可能不会很明显。另外，中国央行如果采取这一举措，可能引发中国贸易伙伴的竞争性贬值。那样的话，货币贬值会适得其反，可能会导致整个地区经济增长放缓。
如果不推动货币贬值，我们认为决策者2015年将采取更多措施推进人民币资本项目可兑换。2014年中国采取了很多措施来放松对跨境资金流的管制（如沪港通、上海自由贸易区），预计2015年还将有更多举措出台，以进一步开放国内资本市场。
中国还在寻找更多途径来输出其超额储蓄，例如通过鼓励对外直接投资（如亚洲基础设施投资银行，新丝绸之路）。我们预计2015年进一步的对外基础设施投资将推动中国投资资金流动更加均衡。我们相信这是缓解人民币升值压力的可持续性更强的途径。
（本文作者屈宏斌是汇丰控股驻香港的大中华区首席经济学家兼经济研究亚太区联席主管。）
（本文译自《巴伦周刊》）
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