李迅雷
在
过去30年中，中国私人财富的增长速度超过全球任何一个发达国家。据贝恩咨询提供的报告，截至2012年，中国约有70万名高净值人士（可投资资产超过1000万元人民币）可投资财富达到22万亿；其中，4.3万名超高净值人士（可投资资产超过1亿元人民币）可投资财富总额则达到6万亿。但是，包括高净值群体在内的中国私人投资者，在资产配置方面存在明显的错配现象，隐含着较大风险。因为众多投资者的资产结构中，包含房地产在内的实物资产配置比重过高，金融资产中低信用等级的品种占比过高，从中长期看，这一定会出问题。房产增值过快或面临跌价风险
从过去10多年看，房地产的增值速度远远超过任何一类有价证券的投资业绩，如股票、债券或其他理财产品等。房地产也成为中国大类资产中市值最大、私人资产配置占比最高的一类资产。但世界上不存在只涨不跌的东西，中国房价从2000年开始，总体呈现一路上涨的走势，这与中国经济高速增长、居民收入水平大幅提高以及人口抚养比下降导致储蓄率提高有关，又与城市化进程处于快速推进阶段有关。但这些曾经促进房价上涨的因素，正在转变为阻碍房价上涨的因素，如经济增速已经下滑，人口抚养比也开始上升，城镇化也已经过了高速发展阶段，处于中后期了。
市场永远说不清楚的是，资产价格是否已经包含了投资人的乐观预期或悲观预期，因此，寻求合理的估值方法就显得尤为必要。对房价合理与否的估算方法很多，且不同的估算方法得出的结论基本都是一致的，即房价水平偏高。即便如此，仍有不少人认为房价不会跌，还会继续涨下去。这种带有普遍性的认识误区应该要纠正：
第一，认为房价不会跌的理由之一是城镇化过程远未结束，很多农业转移人口还没有购房。姑且不讨论城镇化后期对房产价格的影响，仅就目前高企的房价能够让多少农民工买得起房而言，对居住房的现实需求就要大打折扣。如果穷人都购得起房，那么美国等发达国家就不应该有贫民窟了，拉美国家早就可以摆脱中等收入陷阱了。
第二，不少人说现在购房大部分属于刚需，因此房价是可以获得支撑的。这貌似有道理但却不合逻辑。因为满足居住需要的可以是购房，也可以是租房，如果预期未来房价要下跌，那么，目前租房的租金成本显然要低于按揭贷款的利息成本加上首付费用的机会成本（用首付等额资金购买高信用等级固定收益产品的收益）。因此，所谓的刚需，其动机建立在房价会继续上涨的假设上。一旦房价下跌成为普遍预期，所谓的刚需也将随之消失。
第三，还有人认为，即便房价下跌，但由于泡沫不大，故下跌幅度也非常有限。但即便泡沫不大，也不能认定下跌空间不大，因为房地产还可以出现“负泡沫”，即房价出现过跌现象，在不少国家房地产崩盘时期都发生过购房者出现“负资产”、弃房而逃的案例。
流动性或将成为始料未及的风险
中国私人投资者由于过多地将资产配置在房地产和其他实物资产上，如黄金、珠宝、艺术品等，由于这些资产的交易相对上市证券而言，存在诸多不便，故一旦出现价格下跌，则转让会有困难，这就是流动性风险。
比如，目前市场挂出的楼盘价格，与实际成交价格有一定的差距，这就构成了流动性风险。一旦房价出现暴跌，则会出现卖不出去或卖出成交价格比挂牌价低很多的风险。A股市场的流动性较好，市场无论大涨或大跌时，都伴随着交易量的放大。但公司债市场则是有价无市，流动性很差。房地产市场毕竟不是证券化的市场，今年以来，二手房市场的交易量已经出现了大幅萎缩，一旦房价出现大跌，则因不能及时卖出而导致的资产大幅缩水的风险是必须考虑到的。
流动性风险可以通过对冲手段来规避，这是技术手段。但从资产配置角度看，对于流动性比较差的资产如实物资产配置过多，是流动性风险增大的主要原因，如国内居民的家庭资产结构中，房地产占63%，而发达国家大约在30%-35%之间。当然，实物资产配置比重过高，原因是过去实物资产的投资收益率惊人。但自2011年三季度以来，黄金、有色金属、煤炭及一些矿场的价格走势均出现了趋势性的回落拐点，而中国建筑周期也是在2010年见顶回落，这些都可以表明实物投资的高收益时代已经过去，应该减持实物资产的配置比重，同时应增加金融资产的配置比重。
中国私人投资中，股票、债券及理财产品的配置过低，占比不到10%，这意味着投资者对金融资产的认知度还十分低下，更不用说配置海外资产了，这不仅是因为中国资本账户的管制导致了国内投资者海外投资比重极低。在全球经济一体化的背景下，公司治理结构好、技术和管理领先的跨国企业往往可以给投资者更好的回报，而国内上市企业要逊色很多。但这不等于私人投资者没有渠道来改善自己资产配置流动性的可能，关键是投资者要提高投资的基本素质还需要很长时间。
“刚性兑付”掩盖下的信用风险在加大
近五年来，随着理财产品市场的迅猛发展，固定收益率信托产品、银行理财产品、保险资管产品以及城投债、公司债等层出不穷，但同时也存在一定的信用风险。尽管所有的理财产品合同中都有风险提示，或者有不保本、不保收益的说明，但中国的投资者虽然签了合同，还是相信银行和信托公司会还本付息。这就形成了中国独特的理财市场潜规则，即“刚性兑付”。但这种刚性兑付实际上是存在一定前提的，即银行和信托尚有实力为可能发生的坏账买单，一旦出现了流动性风险或债务危机，则刚性兑付的薄纸就会被捅破。
今年3月份发生了超日债不能按时兑付的违约事件，这尽管是国内交易所市场的历史上第一例违约事件，但场外市场的违约事件应该更多。尤其是很多信托产品实际就是类贷款项目，在经济增速下行、产能过剩和企业债券水平高企的情况下，这些融资项目的风险就更大了，如中诚信托、吉林信托等都存在产品问题。2014年信托的到期量大约在4.5-5万亿左右，兑付压力巨大，而大量融资类信托计划的抵押以房地产和土地为主，均面临不可知的房价和地价的变化；而对于2010年后大量成立的能源类产品而言，则面临着产能过剩、PPI持续下行的行业危机。
实际上，无论是银行还是信托，目前之所以还没有出现坏账率的大幅上升和信托产品的实质性违约事件，原因或是新债还旧债的技术处理，或是通过自己兜底去遮盖。但如果是大量产品同时出现兑付困难，那就无法实现刚性兑付了。事实上，这些年来这些高收益、低信用等级产品的规模高增长，也是反映了投资者风险意识的淡薄。因此，一旦中国再度出现钱荒等系统性风险，则信用风险的大量暴露也将不可避免。
（本文作者李迅雷是海通证券副总裁兼首席经济学家。他同时还担任上海市人大常委委员、财经委委员，文中所述仅代表他的个人观点。）
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