中国经济：刺激，还是不刺激？

Monday, April 14, 2014

中国经济：刺激，还是不刺激？

哈继铭

近年来中国经济增长放缓，GDP增速从2010年的10.4%下降至2013年的7.7%，这样的增长放缓反映了中国经济显著的结构性问题。我们认为中国应该允许增速放缓，或许在短期内降至7%以下，以聚焦于经济再平衡，调整到一个长期可持续的道路上。然而，尽管政府目前对增速放缓的容忍度比过去有所增加，但仍然担忧短期经济下滑过快会冲击社会和金融稳定，因此政府再三强调“保底线”的重要性。

李克强3月下旬在沈阳进行调研时指出：1）把经济运行保持在合理区间是当前宏观调控的基本要求；2）加快重点投资项目建设，例如支持保障房建设特别是棚户区改造，加快中西部铁路、公路、水利等基础设施建设等领域；3）要通过深化改革等措施降低企业融资成本。政府面临在短期稳增长和长期可持续发展之间难以取舍的困境。

市场普遍认为，政府不会推出类似2008-2009年大规模的刺激政策，但将在短期内实行一些小规模的经济刺激（尤其在货币政策方面），以防止经济增速跌破“底线”。但我们认为，即使实行反周期的刺激政策，效果也将非常短暂且昙花一现。我们不认为中国会降息或降低存款准备金率，因为这些措施虽然能降低融资成本，但反映的是政策放松而非改革。中国可以考虑提高或取消75%的银行贷存比上限。另外，存款保险制度应加快推出，并明确表外的银行理财产品不在制度保险范围内。

近年来的经验表明，刺激政策对经济的推动作用日益减弱。中国在过去四年内至少推行了三轮政策刺激来稳增长（见图表一）。2010年，发改委加快项目审批以刺激投资，经济反弹持续了18个月，国内A股市场从谷底到峰值上涨了33%。2012年，为应对再次浮现的经济下行压力，央行下调存款准备金率，同时发改委加快项目审批，但经济反弹只持续了12个月，市场只上涨了23%。为了应对2013年第二季度经济的又一次放缓，2013年7月中国进行了新一轮的迷你刺激政策，包括央行公开市场操作和发改委加快项目审批。但此次经济反弹只持续了6个月，A股只上涨了15%。

与此同时，中国经济却日益失衡，投资占GDP比重从2010年的48%上升到2013年的50%以上。这些经验表明，反周期的刺激政策或许并非对症良药，即使股市可能会在刺激后享受一轮短期反弹，但其无助于解决阻碍中国经济的结构性问题。

最近公布的刺激政策规模较小，仅相当于GDP的约0.21%。近期政府公布的稳增长政策主要体现在两方面：加快铁路建设和保障房建设。我们的估算显示，这些措施下，铁路和保障房的固定资产投资增量分别为540亿元和680亿元，合计1220亿元，规模仅为全国GDP的0.21%，对于经济的拉动作用较为有限。具体来看：

中国铁路总公司在4月9日宣布，将2014年全国铁路投资目标由6300亿元上调至7200亿元（2013年全国铁路完成固定资产投资为6660亿元），这意味着铁路固定资产投资比去年增量为540亿元。

李克强总理在近期表示，2014年保障房新开工将达700万套。这比去年的660万套上升了6.1%。鉴于2013年保障房建设完成投资11200亿元，我们预计2014年保障房建设投资将增长680亿元（11200亿元* 6.1%）。因此近期推出的刺激总规模约为540+680=1220亿元，约为GDP的0.21%。

此外，这些刺激政策的资金来源也令人担忧。2010-2013年的三轮经济刺激，都曾依赖于“影子银行”的迅速扩张（由社会融资总量的增速加快可见一斑）。然而，自2013年下半年政府加强对影子银行的监管之后，社会融资总量的增长已放缓。根据4月2日的国务院常务会议，政府正试图通过成立铁路发展基金，发行住宅金融专项债券等方式吸引民间资本来为近年的铁路与保障方建设融资，但这些民间资金的到位率面临着很大的不确定性。

我们不认为央行会在近期下调存款准备金率。首先，降准并不是一项改革措施。其次，以往的经验显示，下调存款准备金率往往是为了应对资本外流导致的短期利率上升。而目前中国依然有资本流入，并且银行同业拆借利率依然较低。

一种可能的选择是放松或者取消银行贷存比限制。中国的银行目前面对的存款准备金率高达20.0%（对大型银行），远高于国际标准。此外，银行还面对中国特有的一项限制：贷存比要维持在75%以下。这两个要求相互重叠，制约了银行的贷款能力，也或许间接提高了企业的融资成本。事实上，许多中小银行的贷款/存款比率已经接近75%的上限（见图表二）。