银国宏

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012年A股半程过后，大致的成绩单如下：

1、股票市场表现平平，债券市场风光无限；2、指数表现总体呈现持平态势，大体代表传统产业的上证A股指数上涨1.18%，大体代表新兴产业的创业板指数下跌0.39%，代表性居于二者之间的中小企业板指数表现最好，上涨4.23%；3、分行业来看，按照申万23个一级行业标准分析，15个行业上涨，8个行业下跌，表现最好的房地产（21.13%）、有色金属（16.12%）和食品饮料（15.21%）涨幅超过15%，表现最差的信息服务（-6.85%）、采掘（-4.91%）和黑色金属（-4.33%）跌幅均在4%以上；4、分个股来看，有收益率数据的2391只股票中，获得正收益的股票有1386只，占比57.97%，正收益股票的算术平均涨幅是18.76%，而负收益股票的算术平均跌幅是10.64%，其中累计涨幅超过50%的股票有85只，累计跌幅超过30%的28只。

大体看来，今年上半年的市场表现并不像很多投资者感受的那么差，而这份成绩单其实也反映了从经济运行到产业政策变化的内在逻辑。

首先，从大类资产表现看，高风险资产股票整体落后于低风险资产债券，这反映市场对经济增长前景的一种悲观预期，也是对于未来货币政策松动（包括降准和降息）的一种乐观预期。

其次，从股票市场内部的结构来看，总体表现较好的产业集中于两类，一类是消费品类行业，如食品饮料、医药生物和家用电器等，一类是政策环境显著有利的行业，如房地产调控政策力度见顶的预期、稀有金属政策的预期以及金融服务业创新的政策预期。

最后，从具体股票的表现看，表现超预期的品种很多都和战略性新兴产业的上游资源有关，或者是二线消费品牌类企业。表现差的品种除了部分与行业整体不景气相关外，很多都属于高市盈率发行而业绩又不达预期的新股和次新股。

除上述的简单总结和描述外，上半年A股市场还有一些特点值得关注和思考，特别是一些传统意义上的投资逻辑和思维方式面临挑战甚至是颠覆，这可能和经济转型有密切关系。

第一是很多传统意义上理应表现不好的周期性行业表现并不差，而一些传统意义理应表现较好的消费品表现却并不好。例如，在周期品种中，房地产和有色金属的表现居于全部行业的前两位，而消费品中的商贸零售却在上半年表现为下跌。这和技术创新下的商业模式变迁以及政策调控周期波动下的估值波动有密切关系。

一方面，商贸零售行业表现不佳并不是业绩增长的显著下滑，而是业绩增长趋缓和估值下降的双重驱动，一些传统意义上的绩优零售股的动态市盈率已经降到20倍以下，这充分体现了网络销售对传统商业模式的冲击，这是经济转型过程中必须经历的阶段。

另一方面，政策调控周期波动对于一些对政策依赖极强的产业而言，估值波动可能十分剧烈，房地产是非常典型的。在强调控周期其市盈率可以降到10倍以下，而在无调控周期市盈率可能超过30倍，在调控见顶预期放松的过程中低市盈率的回升就是阶段性投资机会的体现。反过来的一个例子是最近广州汽车指标控制政策出台，导致汽车股当日出现大幅下跌。

第二是传统意义上的成长型股票的内涵正在发生巨大的变化。A股市场对于成长型股票最传统和古老的认识就是科技股，这在多数投资者心目中有着浓厚的情结，而科技股的代表基本就是电子信息类股票，而这类股票在今年上半年表现平平，特别是信息服务行业跌幅位居第一。由此得出的一个重要启示是，在经济转型的不同发展阶段，成长型股票的内涵正在发生巨大的变化，像电子元器件和信息服务业在上一个十年的高成长实际上是依附传统经济增长模式下的信息化提升而出现的，在传统经济增长模式面临转型时，它们表现得不再像成长型行业，反而有点像周期行业，事实上，很多软件公司的估值也开始体现出这一特点。

结合上半年的结构性特征和中长期投资逻辑的变化，对于A股市场下半年的判断仍然需要依托于两个因素来判断：第一个仍然是关于经济下行和政策对冲力度的组合结果。现在比较确定的是经济仍然处于下行态势，经济政策也开始有些调整。但不确定的是经济下行持续的时间和政策对冲的力度，特别是对于政策对冲力度这个变量很难判断，至少目前还看不到比较有利的信息，所以A股市场可能的情况就是在等待中继续夯实底部，确认估值的有效性，而任何无政策信号的反弹可能都是非常有限的或持续性不容乐观的。

第二是要从产业政策变迁和估值波动逻辑角度甄别哪些产业可能会成为下半年的结构性机会。上半年表现良好的产业都是基于一些特定政策预期下的估值波动，真正有内在业绩增长支持的大体也就是食品饮料和家用电器行业。同样的逻辑运用于下半年，对于已经完成估值回升的行业应当回避，而真正关注的应是那些下半年可能在政策层面有动作从而引发估值回升的行业，例如与资源价格调整相关的公用事业，以及有可能成为经济政策刺激的着力点行业。还可以从逆向思维角度关注一些上半年对不利环境反应过度但业绩表现仍然较为稳定的产业，如商贸零售行业。

（作者银国宏，东兴证券股份有限公司副总经理，中国社会科学院经济学博士，中国注册会计师（CPA）。曾出版《中国资本市场与产业绩效关系研究》、《牛股指南》等专著。文中所述仅代表他的个人观点。）

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