银国宏
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近一段时间，A股市场的调整态势与之前的市场预期有些反差：一方面市场一直预期货币政策放松，但降准再次来临时市场并不买账；另一方面低估值蓝筹的投资潜力并没有因为大量ETF成立和建仓而受到持续重视。这其中最重要的原因应该是全球（包括中国）最近重新进入了担忧经济复苏的敏感阶段，甚至可以说全球经济在宽松政策刺激、欧元区财政紧缩等一系列应对危机的政策边际效用大幅降低后，投资者需要对全球经济复苏进行一次重估。而且，至少目前来看，这个重估的预期并不乐观。
目前不仅仅是A股在调整，美国股市也在调整，欧洲股市的表现就更差一些，这其中的演变逻辑是略有差异的。美国方面是最核心的经济数据──就业数据的改善显著低于预期，导致市场对美国经济在经历了政策边际刺激阶段后的持续增长和改善看法谨慎。欧洲方面则主要是因为各国大选的态势似乎都在反映救助国和被救助国都对当前欧洲应对危机的前途感到担忧。希腊方面希望能够在严格的财政紧缩和救助方案之间寻找到第三条路，同时不必被迫退出欧元区，而法国和德国则需要对如何应对欧洲危机重新建立统一意见。这其中最本质的争议在于市场认为欧洲的复苏仅仅靠货币宽松、救助欧猪五国是不能解决问题的，更关键的问题在于如何出台至少看起来有效的经济刺激政策。
换言之，美国和欧洲的增长或复苏前景遇到了新的挑战，而这个挑战似乎不是延续既有政策可以有效解决的，这对股票市场的影响是非常负面的。
回到中国来看，通胀是否反复其实已经不是影响市场变化的最核心因素了，工业增加值创出近两年新低才是心理冲击最大的宏观数据。根据笔者的经验，中国的工业增加值增速掉到10%以下是一个非常差的状态，对应的上市公司盈利几乎可以确定会走到负增长区间，除非接下来可以回归到10%以上。这个数据还改变了一些原先市场对经济见底的预期，例如GDP的环比增长可能在一季度见底，同比数据在三季度见底，现在看来不确定性明显增加。正是在这种基本预期改变的情况下，降准政策兑现也没有带来太多的兴奋点。
当前全球经济似乎都进入到一个需要重新评估的阶段，既要对前期应对危机和刺激经济复苏的政策效果进行重新评估，更要对未来还有什么政策可以带领经济维持复苏势头进行重新预期。那么，这是否意味着市场会因为这样一个最基本因素的变化而出现大幅下跌呢？
其实，当前经济层面的变化并没有特别显著超出市场的承受力，因为关于经济走向本来就存在分歧的，只是前期在一系列资本市场政策做多的氛围下暂时被忽略，现在经济问题重新提及，无非是市场重新进入观察期。观察经济见底的时间窗口何时有望出现，观察货币政策变化对这一时间窗口出现的推动力度，财政政策最近一段时间从项目审批层面看已经启动。另一方面，资本市场政策做多趋势仍然存在，只是缺乏一个良好的发酵环境，所以看不到带领市场摆脱震荡格局的希望。
未来A股市场的决定因素，应该全面转向关注工业增加值数据的变化，以及能够从不同维度预判或验证的经济数据，如PMI、发电量、票据市场利率（反映信贷需求情况）等，但核心因素是要看到工业增加值的稳定回归。
当然，短期内市场可能需要通过一定幅度的调整来消化这个压力，并在下一个数据窗口做出新的反应。从平衡市的判断角度出发，市场短期的调整会有自我节制能力和部分修复能力，调整过的市场反而不用特别担心，真正的挑战其实仍然在于两个端点上：一个是资本市场政策做多在短期形成趋势后缺乏持续动力引发的调整风险，另一个是经济基本面引发调整后出现的反弹机会把握。
按照现在的环境分析，从决定因素看，稳定增长类股票可能会重新成为市场关注的品种，但从平衡市的交易机会看，累计涨幅较小的股票同样值得关注，因为增长前景和估值的匹配规则在这种市道下会让多数行业的表现逐步取齐。
（作者银国宏，东兴证券股份有限公司副总经理，中国社会科学院经济学博士，中国注册会计师（CPA）。曾出版《中国资本市场与产业绩效关系研究》、《牛股指南》等专著。文中所述仅代表他的个人观点。）
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