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信贷的依赖意味着中国决策者在应对经济失衡问题时面临艰难的选择。欢迎回到中国经济的巨型抽积木游戏。
每当北京从其高耸的过度投资和过度借贷的积木堆中又抽出一块危险的信贷积木时，中国渴求收益的投资者就会找到一个新的方法在摇摇欲坠的积木堆顶上再放上一块。每抽出一块积木然后再放上一块，中国的经济积木堆就会变得更加岌岌可危。
在最新一次抽积木中，中国证券监督管理委员会（简称：证监会）推出新规后，上海股市周一大跌7.7%，创六年最大单日跌幅。尽管上个月开立了超过50万个融资融券交易账户以满足股市投资需求，证监会此前表示，券商把规定当儿戏。他们的惩罚是：三个月内不得新开融资融券账户。
或许更重要的是，中国银行业监督管理委员会（简称：银监会）同一天推出整治所谓的委托贷款的措施。委托贷款指的是企业向银行支付一笔费用，以便与其他企业相互借款以规避公司间借贷的限制。新的规定似乎将禁止资产管理公司利用委托贷款将投资者的资金投入理财产品或股市。
可以预见的是，被暂停新开融资融券账户的三家大券商中信证券(Citic Securities, 6030.HK )、海通证券(Haitong Securities, 6837.HK)和国泰君安(Guotai Junan Securities, 1788.HK)周一跌得最惨，正如我的同事Isabella Zhong在她最新的报道中讨论的一样。蓝筹银行股也未能幸免，工商银行(Industrial & Commercial Bank of China, 601398.SH)、农业银行(Agricultural Bank of China, 601288.SH)和中国银行(Bank of China, 601988.SH)均基本触及跌停。
尽管令人胆战心惊，但周一股市的下跌并不是世界末日。此前上证综指在仅仅六个月的时间里就飙升了64%，达到五年多来的最高水平。周一的下跌之后股市只是回到了去年圣诞节的水平。
然而这次下跌还是凸显了政府在推进改革和经济结构调整时面临的危险。中国政府正在努力引导这个全球第二大经济体进入更加可持续的增长轨道。但容忍经济增速的回落会令债务负担沉重的借款人破产，进而引发一波违约潮甚至是一场信用危机，从而拖累经济增长及就业。
与北京政策意图相左的是本能反应。中国人口的老龄化使得储户们迫切希望为以后的养老进行储蓄，并且渴望在中国严格管制的利率环境下获得更高回报。风险之于他们就像毒品之于吸毒者一样。与此同时，负债较高的企业和地方政府也不希望破产。他们将竭尽所能维持下去。而中国政府也不希望看到他们“溺水”。每一次他们似乎就要被淹没之际，北京就会再扔一个救生圈让他们维持生存，层层叠游戏也得以继续下去。
因此股市的反弹行情实际上与经济并无关系。中国经济形势正越发不如以往。今日公布的数据显示，去年中国国内生产总值(GDP)增长7.4%，为1990年以来的最低增速。
相反，中国股市的反弹是对房价下跌的反应，之前政府采取措施抑制房地产过度投机，最终暴露出大量过剩供应。去年12月份中国住房均价同比下跌4.3%，11月份下跌3.6%，10月份下跌2.5%。
投资者曾在相当长的一段时间里不愿投资于中国股市，在他们看来这是一个只有那些有关系的人才能赢钱的“赌场”，而中国房地产市场的滑坡促使投资者重新回到股市中。中国当局降低了投资者在券商开户的门槛，并增强了对股市的监管力度，也有助于吸引投资者重返中国股市。
信贷量的大幅增加也是上海股市近来反弹的一个原因。彭博(Bloomberg)的数据显示，1月13日融资融券交易（即借钱炒股） 总规模升至人民币1.08万亿元，较去年6月末增加了4,000亿元。委托贷款规模更为庞大。据摩根士丹利(Morgan Stanley)的估计，去年中国委托贷款总额升至人民币2.5万亿元，相当于全部新增贷款的15%，且较2012年增长了一倍。
这种增长速度会让人不解监管机构为何在这么长时间之后才出手干预。实际上，监管方在一个多月前就已经采取了一些行动；读者应当能够回忆起来，本栏目曾经讨论过监管方提高可作为回购协议抵押品的公司债券门槛。这一措施旨在消除地方政府进一步举债的渠道。但通过收紧债券市场，监管方也堵住了股票保证金贷款抵押品的一个重要来源。上海股市应声下跌5.4%。
现在的问题是，股市是否会再度反弹。龙洲经讯(Gavekal Dragonomics)称，随着经济放缓、公司利润增长减弱，上海股市目前估值过高，较对应的香港H股溢价27%。如果没有新增资金来支持保证金交易，股市涨势可能已经走到尽头。
但龙洲经讯的Joyce Poon等人士称，救市因素或将继续涌现，尤其是在中国以惯有的自相矛盾的手段来应对监管治理措施造成的经济增长放缓和种种痛苦，比如降息，这对股市来说有火上浇油的效果。如果政府真的这样做，那么上海股市和中国经济上方的积木可能会越堆越高。
Wayne Arnold
（本文译自《巴伦周刊》）
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