吴向宏
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年初的时候，我曾在本专栏撰文称2014中国经济将是沉闷乏味的一年。和去年不同，我预言2015年将是充满趣味的一年。大戏拉开，起承转合，恐怕很多事情都需要有一个了结。很多年前就有人说过，中国经济是所谓“自行车经济”，只有保持一定的速度才能不摔倒。如今，经济增长速度的放缓几乎无可避免，自行车不可能再一条直线地蹬下去。无论是往左转还是往右转，在2015年，我们很可能会看到关乎中国未来十年的一些重大抉择。我曾把当前中国的政纲概括为“政左经右”，说详细点，就是经济上的自由市场改革和政治上的权力集中，二者相辅相成。但这一政策搭配内在充满张力，必须有微妙的平衡才能实现。经济政策是走向真改革、真自由市场，还是在继续在官僚体系的解构和麻醉中沦落为不痛不痒的口头承诺？政治体制是走向真正的权力集中一言九鼎，还是继续在复杂的权衡和交换中九龙治水，甚至出现戏剧化的权势反转？2015，上述问题的谜底估计会得到揭晓。
通货紧缩仍然是中国经济面临的最大风险。两年前，我第一次发表中国可能面临通缩的观点时，明显是极少数派。今天，越来越多人开始承认中国的通缩风险了。但有趣的是，有些当年不承认通缩风险存在的朋友们，如今又态度急转，纷纷预测货币政策大转折，认为2015年央行会多次降息降准。我并不同意这种看法。
中国央行和发达国家不同，并无随时根据市场变化而独立决定货币政策的权力。2015年财政和货币政策的基调在去年底的中央经济工作会议上已经定下，那就是“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”。在此基调下，我认为2015年上半年出台降息降准措施的可能性很小。只有当经济数据恶化速度超出最高决策者预期，使之产生强烈危机感时，“稳健货币政策”的定论才有可能被调整。不出意外，这种情况要等到上半年数据甚至三季度数据出来，才会发生。
在去年底降息之后，年底股市出现较大幅度上涨，其趋势延续至今。股价上涨幅度远超基准利率调整幅度，说明市场已经吸收了对央行货币政策转向的预期。如果央行2015年的货币宽松速度和幅度不能兑现上述预期，尤其如果上半年没有降息或降准的动作，股市至少在资金供应的意义上说，就面临令人焦虑的下调压力。当然，如果实体经济层面不发生大的变化，股市即使回调，也不大可能会完全丧失此轮上涨的收益。
如果货币政策的确像中央经济工作会议所定调的那样，保持“稳健”，那么，要在经济“调速”的同时“不减势”，避免通货紧缩，主要就要寄望于两点：一是政府主导的投资继续扩大，即贯彻所谓“积极的财政政策”。很显然，中国政府依旧是世界上财力和动员能力最强的政府之一，但随着中国债务率的不断上升而投资回报率持续下降，继续采取这条措施，恐怕需要决策者有极强的心理素质。第二就是要指望私人部门的投资回报率回升。我个人认为，这才是决定中国经济能否最终避免通缩局面的要害。
2015年中国私人投资部门回报率若不能得到提振，首先会影响企业信贷增长和货币周转速率，从而直接加剧通缩风险。其次，在美国经济复苏的背景下，这会让人民币对美元的汇率处于尴尬地位。中国上市公司ROE（净资产回报率）最高的20个行业，和美国的同期相比，几乎仅为后者的一半。基于上述数据，我曾预言资金持续外流和人民币贬值压力。最近两位高盛分析师MK Tang及Maggie Wei的报告也认为，中国国际收支平衡表中“净误差与遗漏”项数字自2010年起逆差累计已达3000亿美元以上，可能反映了隐秘的资金外流。
鉴于中国政府对于跨境资金流动一直存在令局外人难以理解的高度敏感和担忧心态，在资金外流压力下，我预言政府会固守僵化的汇率政策，努力维持人民币对美元的汇率稳定，至多允许其缓慢贬值。而资本账户放开、包括上海自由贸易区曾设想过的若干改革方案，都将被推迟甚至遥遥无期。另一方面，汇率政策的僵化将使得货币政策上的选择空间减小，也就是说，全面降息降准的难度更大。定向宽松恐将继续成为2015年的主题。
那么，中国私人部门的投资回报率在2015年究竟能否得到提振呢？政策方面看，剔除大幅降息和汇率大幅贬值的选项，剩下一个可能就是大幅度减税了。鉴于中国政府对于财政政策的偏爱，以及各种政府刚性支出的需要，我认为这种可能性极小。还有一个可能就是真正释放“改革红利”，重新对产权关系进行颠覆性的调整，向经济体中注入大量廉价资产──如同上一轮的土地资产那样。如本文开头所述的：中国会不会发生此类颠覆性的改革，还是仍然维持既有体制一条道继续走下去？这道路的抉择，在2015年应该会见到端倪。
从国际大环境看，美国复苏对中国终究是利好。而石油等大宗商品价格走低，对于中国这样的资源进口大国和制造业大国来说，也有利于私人部门成本下降、利润上升从而提高投资回报率。不过，这些利好可能要在2016年或更晚时候才会充分反映出来。年内，石油等大宗商品的价格巨幅调整，反而可能加剧通缩现象，扰动产业结构，对一些贸易者和相应投资者也是一个巨大冲击。一旦造成连锁反应，就可能酿成为危机性事件。当然，如果应对得法，也可能出现意料之外的触底反弹，例如出口产业可能出现爆发性的重新繁荣，并带动新一轮民间投资增长。总之，如本文开头所述，2015年中国经济将不会缺乏戏剧性的场面。
（作者文中对2015年的预测均仅为前瞻性的个人观点，不构成为投资意见）
作者吴向宏现为某跨境投资顾问公司创始合伙人。曾任颐和资产管理集团CEO、思科公司大中华区副总裁等职务。文中所述仅代表他的个人观点。
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