傅峙峰
中
国总理李克强日前明确表示，宏观调控要立足当前、着眼长远，使经济运行处于合理区间，经济增长率、就业水平等不滑出“下限”。此前外资大行巴克莱提出“克强经济学”的概念，其第一个特点就是没有刺激政策。经过各方解读和宣传之后，市场担心中国经济增速下滑的前方没有政策阻力。于是本周一出现了一波跳空下跌。
“下限说”的出现不但及时扭转了市场突然恐慌的预期，还被解读为会有刺激政策出台。于是，中国股市大幅反弹了。
到这里为止，市场走势演绎的逻辑似乎很清晰，大家都明确知道了中国政府有“下限”，但问题是，“下限”在哪里？
李克强所谓的“下限”有两点：第一是经济增长率，这个可以用GDP来衡量；第二个是就业水平，这一般都以中国城镇登记失业率为准，但鉴于这个数据已经连续11个月持平在4.1%，它似乎可以不被列入讨论范围了。
因此，我们只能暂且以GDP增速看做是猜测中国政府对经济“下限”的标尺。
中国政府今年提出的GDP增长目标是7.5%，一季度实现的增速是7.7%，按照最近三个月经济形势来看，1-2季度GDP增速可能进一步回落，很可能接近中国政府的目标。也正是如此，很多人把7.5%看做是下限所在，猜测一旦1-2季度经济增速落至此附近，将会有刺激政策出台。
在以往这么理解或许是正确的，不过今年是新政府上台第一年，新政府提倡的中国经济需要结构转型，适当的经济增速略低或许能够凸显经济结构转型需要更多的政治和制度支持，为未来几年真正着手转型提供砝码。
况且，就算是1-2季度GDP增速落至7.5%，从节奏来看也是缓慢下行，并没有出现失速的迹象。没有失速和硬着陆风险，刺激政策不太可能被迫出台。要知道，在过去十年中，中国没有提出过要主动引导经济增速下行，因此过去经济增速下行和如今经济增速下行，是两个不同的概念。这一点从GDP增速目标跌破8%即可看到。在过去，8%被认为是不可破的底线。
有理由相信，中国政府所谓的“下限”，就GDP增速这个层面而言，未必就是7.5%的目标，或许会略低一些。判断政策变化的时间窗口应该会等到三季度数据逐步水落石出之时。
因此，市场对“下限”的理解可能存在偏差，偏差在于认为现在已经接近“下限”，而刺激政策也会呼之欲出。这种理解是存在风险的。客观地说，应该是此前恐慌加剧和大幅大跌之后，市场对救市的急切渴望带来的乐观解读。
除了“下限”大概在哪里需要摸清楚之外，储备的刺激政策“底牌”是什么也应该了解。因为“下限”或许还略有距离，经济失速风险尚且不大，但经济走弱却是明确的趋势，所以政府应该会逐渐储备刺激政策，以备不时之需。
提到经济刺激政策，投资者应该先抛开“四万亿”情结。首先，“四万亿”的背景是全球金融危机，经济当时存在客观的失速。其次，“四万亿”的后遗症已经充分了解。这样的刺激政策不必要也不可能在现在这个环境中推出。
那么，刺激政策大致可能是什么样呢？第一，刺激政策的出台很可能谨慎和缓慢。在经济增速缓慢下滑时，政策起到的是缓冲和托底作用，目的不会以迅速拉升GDP增速为主。
第二，结构性、针对性而非打包推出。即便是要稳增长，调结构也并非不能兼顾，投资方面也是有保有压。比如此前已经出台的棚户区改造，尽管体量不大，却能够反映政策的特点。按照这个思路，未来可以猜测的政策，还可能包括城市老旧基础设施必要的更新升级，轨道交通建设的加码，以及具有较大空间也相对有必要性的铁路基建等。
另一个重要领域，或许是比较敏感，但又不得不提的房地产。房地产政策因为涉及到民生和社会舆论，政策变化需要兼顾多方面来考虑，但平心而论，这是有效拉动经济的方法。至于调控的手段和方法，如果不以简单粗暴的收紧和放松来思考，并非没有松动的可能。
房地产行业如果要起到对中国经济拉动的作用，主要应该是供给端一系列产业链的带动。也就是说，在供给端的政策放松是关键。如果土地供应、房地产投资的融资放松，会加快房地产建设速度。这不但能够起到稳增长的作用，还能增加房地产供给，只要需求端政策不放松，增加供给反而有利于平抑房价。
现在中国房地产市场发展极不平衡，部分城市空置项目大片，但部分一二线城市需求仍然强劲，一些业内一线房地产企业最近出现补库存需求，这是最近地王频出的一个背景因素。
不必对房地产政策放松谈虎色变，因为房地产政策本身也存在结构性松动的空间。这很可能作为政策储备中最有效和最后的武器。
综合来看，现在中国股市距离所谓的“下限”未必已经十分贴近，指望经济刺激政策立马出台是不现实的，但“下限”存在的明确有利于中国股市估值的修复，减轻继续下跌的压力。如果因为过于乐观地解读“下限”的意义，由此带来股市短期的暴涨，那么像2012年年初和2012年年末那样的轮回会再度出现，因为所有预期都会落空。
在“下限”之后的“底牌”问题上，要正确认识现在的刺激政策和市场所期待的“四万亿”模式存在差异。而针对刺激政策形成的投资策略，需要关注可能出台针对性政策的行业领域，不能盲目认为所有周期股都会受益。
（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）
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