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果你想知道未来几年对中国决策者和全球经济来说挑战到底有多大，只要关注人民币交易就可以。尽管中国经济愈加放缓，同时该国出口也因人民币强势而受到冲击，但是人民币兑美元今年仍走高。在中国政府将经济模式从专注出口和补贴性投资转向消费支出提振经济增长的背景下，人民币的升值反映出中国政府面临的可选方案并不多。中国、美国甚至全球都需要这样的转变发生，但是转变并不容易。
尽管中国官方公布的年度经济增速仍位于领先全球的7%左右水平，但已降至30年来最低水平，而且不及8%的门槛水平。8%曾被视为中国能够消化每年数千万新增就业人数所需的增速门槛。汇丰(HSBC)上周五公布的一份受到密切关注的制造业数据显示，中国制造业活动明显萎缩。
当其他许多国家从本币大幅贬值中获益的时候，中国央行上周五却将人民币中间价汇率上调至三个月高点，对于珠江三角洲等出口业中心的工厂主们来说，央行的举动不啻为一次重击。
但允许人民币贬值将是对旧有出口拉动型经济增长模式的认可，麦肯锡全球研究院(McKinsey Global Institute)的数据显示，在这一模式下扭曲的经济激励推动总债务占GDP的比重从2007年的158%升至去年的282%。这种模式还催生了严重的房地产投机泡沫，将中国经济置于欧美低迷需求的影响之下。
在旧的增长模式下，中国央行干预汇市、压低人民币汇率实际上是在将财富从消费者转移到出口商手中，因为干预推高了进口消费品的成本，而同时使得中国出口商品更加便宜。
政府设置的存款利率上限也使得居民储蓄处于不利地位，而企业则可以享受廉价贷款。经济陷入了“为投资而投资”的增长陷阱，典型的代表就是中国众所周知的鬼城，对冲基金经理查诺斯(Jim Chanos)将这种加速下滑循环称为“通往地狱的脚踏车”。
为了摆脱这些，中国必须让这种由消费者来补贴企业的模式发生反转，必须支持人民币汇率的高估值而不是低估。
市场目前认为人民币会继续走低，反映在人民币周期性地徘徊在央行交易区间的低端附近，这迫使央行抛售美元、买入人民币以捍卫该交易区间。与欧元的走弱合在一起看，这可以部分解释截至去年6月份中国央行的外汇储备为何从4万亿美元缩水至3.73万亿美元。
国家外汇管理局（简称：外管局）上周称，央行和商业银行3月份净售出外汇253亿美元，为两年来最高数额。个人和企业现在都想握有美元。
假如中国央行放任人民币自由浮动，那么人民币就会走低。这个事实让美国国会里那些仇视中国的政客们困惑不已，他们仍然坚称中国政府人为压低人民币币值。然而真实情况却是，中国央行不惜自身代价给美国生产商们提供了便利，而世界上其他央行几乎都反其道而行之。
管理着179亿美元的Silvercrest Asset Management总经理霍瓦内茨(Patrick Chovanec)表示，中国央行坚持了下来，他们抵挡住了通过贬值货币来恢复过去那种增长模式的诱惑。
不过，这并非利他主义。中国央行的决策者可不愿牺牲出口商来推动经济模式的改变。他们希望采取一种渐进的做法。但过去的政策扭曲所导致的脆弱金融状况使央行别无选择。
近年来，大规模的热钱流入加剧了房地产市场的投机性泡沫，为影子银行业提供了资金；影子银行业务可绕开央行设定的银行放贷限额。此前，对中国将推高人民币的单向投机性押注吸引热钱流入中国，而目前这些热钱正跃跃欲试地想离开。
有人担心中国的超级新富一旦感觉到人民币开始走低，他们会突然撤出资金，这种担心是合理的。已有调查显示这些新富正在对中国经济前景失去信心，正因为如此，他们开始投资纽约、伦敦和悉尼的房地产。中国国际收支平衡报告中庞大的“错误和遗漏”项目显示出，他们可轻松绕过中国存在漏洞的资本管制。
如果资本外逃加速，人民币大幅走低，则偿还美元债务将变得困难。央行可能要动用庞大的外汇储备来避免发生危机，但这种金融不稳定的状况将令人不安，并严重挑战政府调整经济结构和让人民币成为国际货币的双重目标。
眼下，对可能发生这种情况的担忧盖过了珠江三角洲企业主们的不满情绪。
Michael J. Casey
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