傅峙峰
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果需要经济从衰退底部平稳转向复苏，毫无疑问必须看到信贷管制周期进入扩张。美联储实施量化宽松，宽货币传递到宽信用还有待银行扩张，这是个大问题。在中国，以前这从不是个问题，因为中国央行宽货币后，国有银行便会很快配合投放信贷。信贷管制周期进入扩张阶段后，投资增速上升和资产质量改善，所有问题都被延后了。但如今，这成了一个问题。这个问题来自于原先由银行承担的风险现在尚未化解，继续增加风险的空间已经不大，所以中国信贷管制周期迟迟不见扩张信号，中国经济也持续疲弱不振。中国政府选择了与以前不同的路径来试图扩大融资规模，而新的路径选择了直接融资而非间接融资。也就是说，中国股市大幅上涨和融资规模的快速上升，其实是得益于承担了信贷扩张角色。开渠引水，水往哪流，哪就出现了流动性溢出。
站在当下，中国股市的表现应看做是类信贷扩张的结果。那么这就涉及到一个核心问题，间接融资和直接融资相比对实体经济能不能起到一样的刺激作用？两者对股票市场从繁荣到泡沫的影响是否相同？两者是否都涉及抵押物或者类似的概念？
一般而言，银行信贷的抵押物以实物资产为主，即便是以未来收入预期作为信用根据，也是相对来说相当可靠的。若信贷的抵押物是金融资产，则其折价往往会较实物资产有较大的幅度。比如，目前以房地产作为抵押物换取信贷，一般折价在7折左右，而以股权作为抵押物，折价一般在3折左右。这里的抵押物是狭义的抵押物，广义上来说可以理解为获得信用的任何东西，比如可以是一栋楼，也可以是未来可以产生现金流和收入的某项投资。
引申到了广义的抵押物，那么就可以方便的解释，如果将抵押物换来的信用用于投入实体经济，或者用于投入金融运作，会出现结果的差异。前者更可能换来实际的经济刺激效果，而后者可能换来的是虚拟经济的繁荣甚于实体经济的刺激。
这就是为什么，在以往通过间接融资方式进行信贷扩张的时候，中国投资增长立竿见影，经济数据会出现迅速明显好转，而现在中国股市出现了大幅上涨，直接融资规模也确实快速扩大了，但还没有出现相应的经济乐观变化。
在具体的实务操作中，实物资产作为抵押物，其换来的信用是评估价格给与一定折扣。但在现在的直接融资过程中，抵押物往往具备更多的金融属性，那么其定价一般会给予溢价而非折价，且资金消耗要分一大块在运作过程中而非实体经营中。比如，某上市公司收购某公司股权，其股权估价不会以其净资产折价的方式进行，而是会通过一定的市盈率进行溢价收购。即便是收购价格的市盈率低于市场平均水平或行业平均水平，信贷融资和股权融资的定价差异也是显而易见的。这种差异有其客观的理论，只是对市场的影响更关乎重大。
信贷作为一个不可交易的资产类别，其运作过程不太容易快速产生泡沫，除非是经济从复苏到过热后，抵押物价值不断上升，导致信用增长继续扩大生产投资，反过来再提升抵押物价值，这个过程要消耗相当长的时间，也很少有直接或间接泡沫催化的环节。
但在股市不一样，无论是基于资本运作模式还是对融资目的的看好，都会直接对股价产生影响，而且在这个流动性远胜于信贷资产的市场上，在这个投资者情绪化十分严重的交易市场上，从增发定价到收购标的估值到二级市场联动，每一个环节都可能对泡沫起到催化作用。催化泡沫的环节其实就是消耗资金的环节，从根本上说金融资源通过传统信贷投放的方式支持实体经济，其损耗要远远小于现在通过股市直接融资的方式。理论上直接融资和间接融资各有优劣，只不过实事求是而言，中国股市的各种炒作习性和特征会让间接融资让渡于直接融资的理想目标出现偏差，而对股市泡沫的催生作用要更大更明显。尤其是，当这样一种模式的目标纯粹是为了做高股价而非进行公司业务经营的整合和效率提升，或者是实际的战略转型。
因此，如果要在当前的市场环境和金融模式下通过股市直接融资向实体经济输送金融资源，其风险虽然会由市场自主承担更多，但显然会催生比以往更大的金融资产泡沫和酝酿更大的泡沫破灭风险，而对实体经济的经济影响会相对要减弱。
珍惜这次可能是前所未有的大泡沫吧，顺便时刻准备好在泡沫破灭前及时抽身。
（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）
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