欧
元这一共同货币先是把投资者吸引到了欧洲的外围国家，然后又把他们吓跑了。欧元诞生后的头10年，欧洲大陆的金融体系前所未有地紧密联系在了一起。任何一个欧元区国家的银行和投资基金都可以大举买进其他成员国的国债，丝毫不用再对希腊德拉克马、意大利里拉、西班牙比塞塔和葡萄牙埃斯库多等容易贬值的货币感到担心。
不过，随着贬值的危险消退，另外一种风险却开始增长。投资者几乎没有注意到的是，政府也有可能违约。欧元区国家的政府都失去了国家央行的支持。
Reuters
在位于法兰克福的欧洲央行总部前的欧元雕塑，照片摄于今年12月。
欧洲北部国家的银行、保险公司和退休基金大幅减少对财政紧张的国家的放贷，以便保护自己的资金。很多人如今只对投资国内或像德国这样最安全的市场感到安心。
太平洋投资管理公司(Pimco)欧洲投资组合管理负责人博斯(Andrew Balls)说，我们看到欧元区正在去全球化、去欧元化。投资者纷纷撤回到国内市场；他们可能仍然会持有债券，但不会像过去那样持有欧元区多个国家的债券。
如果说一些国家因为财政支出无度为欧元危机埋下了种子，那么令危机恶化到难以解决的程度的，就是欧元区内的投资决策。
参与者说，在撤出之后，欧洲北部国家的大投资者不太可能很快返回欧洲外围国家的债市。荷兰商业银行(ING Bank)驻阿姆斯特丹经济学家布热斯基(Carsten Brzeski)认为，就算政治领导人能够找到一种解决当前危机的方案，“偏爱国内”的投资想法依然会持续。他说，投资者不会那么健忘。
巴黎的Convictions Asset Management总裁兼首席执行长德利耶纳(Philippe Delienne)说，所有的人都停止了在欧元区某些地区的投资。该公司管理着7.76亿美元的资产。
在谈到德国债券时，他还说，再不能说意大利像德国了；如今为了自保，我们开始买进德国国债。
对于负债很重、必须一再借新债还旧债的国家，投资的低潮预示着一场长期的困境。
债市投资变化的规模表明，欧元区不止造成了短期的信心危机，而且一些欧洲国家的紧急救援资金也开始消失，或许多年都不会再出现，这使得一些国家失去了防护，面临着金融崩溃的风险。
在最糟糕的情况下，信贷紧张可能会造成主权破产潮，可能会破坏欧洲的银行体系，并在这个过程中引发一场深度衰退。结果可能是一个或更多的国家脱离欧元区，甚至是欧元区的彻底解体。
本周投资者的撤退趋势没有出现减弱的迹象；在此之前，上周五欧盟领导人峰会没能出台看起来能够解决危机的措施。
欧元区诞生后的头10年则与现在大为不同。欧元是在1999年推出的。由于不再担心贬值的问题，投资者认为地中海经济体的国债几乎可以替代德国和其他强劲经济体的国债，在略高的收益率的吸引下，他们纷纷买进这些国家的债券。
另外一个诱惑是退休基金客户更喜欢欧元投资产品，因为他们的债务也是以欧元计价的。
监管方面的鼓励措施也推动了投资。欧洲央行(European Central Bank)允许欧元区任何银行根据所谓的回购协议存入国债，贷出短期贷款。这对银行来说有利可图，因为债券收益率超过了他们回购贷款的利率成本，此外，这在最初也刺激购买欧元区债券的热情。
欧洲央行货币政策相关操作使弱国很容易以极低利率借入资金。国际货币基金组织（IMF）前首席经济学家约翰逊（Simon Johnson）和布恩（Peter Boone）在一份为彼得森国际经济研究所（Peterson Institute for International Economics）撰写的论文中说，这些具体操作促使外界形成一种观点，即欧元区主权债务国永远不会发生债务违约的情况。
由于市场认为欧元区国家发生债务违约的风险为零，欧洲银行没有为持有的欧元区政府债计提减值准备。这加大了银行购买此类债券的动机，尤其是在2008年金融危机侵蚀了银行的缓冲资本之后。
在一片看好欧元区政府债的叫嚣声中，一个罕见的“异类”便是Heineken NV旗下的养老基金。早在2005年，这只基金就如数卖出了价值数千万欧元的政府债，这些债券大都是财政状况较不稳定的欧元区国家发行的。这只规模达22亿欧元的养老基金的董事总经理德华特（Frank de Waardt）说，和承担的风险相比，这些债券的收益率尽管上升，但仍然太低。我们决定卖出地中海沿岸国家的债券，只投资荷兰和德国国债。我们卖出了希腊、意大利、法国和葡萄牙政府债，我们甚至卖出了芬兰国债。
与同类型基金相比，上述养老基金的表现不佳，因为其它基金纷纷买入欧元区外围国家债券。
曾经一度，希腊国债的大部分为希腊人所持有。在2003年，外国人持有希腊国债的数量占比为55%。到2009年第三季度，这一比例上升至76%。
此后仅仅数周，雅典新政府披露该国的预算赤字状况远比外界想象的要差。那种欧元区各国政府债几乎不存在差异且没有一个欧元区国家可能发生债务违约的假设不再成立。
首先，希腊不得不向IMF和欧元区其它国家求助。随后，德国政府明确表示，它不打算无限制地为那些财政纪律不严明的国家所欠下的债务埋单。
德国的担忧在欧元区的政策中得到了明确反映。
2010年10月，在法国度假胜地多维尔的海滨步道上，德国总理默克尔（Angela Merkel）和法国总统萨科齐（Nicolas Sarkozy）一致同意，2013年后，任何救助方案都需要私人部门的参与。私人部门持有的欧元区政府债的价值可能发生减值。
这一可能性令投资者纷纷卖出好几个国家的国债，令这些国家发行国债的利息成本激增。在某些情况下，欧洲央行购买欧元区主权债的做法曾降低这些国家利息成本上升的速度。
自那以后，外国投资者持有希腊国债的数量占比迅速降至远低于50%的水平。
惠誉国际评级（Fitch Ratings）的数据显示了外国投资者是如何从表现较差的欧元区主权债市场全面撤退的，他们将债券留给了这些国家的国内投资者。
欧洲金融一体化出现逆转的现象不仅发生在主权债市场上。巴克莱资本（Barclays Capital）的数据显示，欧元区银行在塞浦路斯、希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙持有的全部各类资产（其中包括企业债）在2007年达到1.9万亿美元，是2001年的六倍，但截至今年6月30日，这一数量下降了44%。巴克莱资本的计算是基于国际清算银行（Bank for International Settlements）提供的数据。
葡萄牙银行Banco BPI SA曾经是欧元区政府债的积极买家。但监管备案文件显示，到今年9月，这家银行已经将其投资组合的规模缩小了30%。
该银行执行委员会主席乌尔里希（Fernando Ulrich）说，现在，我们最有可能投资的是德国国债或信用评级相当的政府债。
波动较大是市场失望的一个原因。各大金融机构的定价模型显示，单是这一点就会增加风险。
评级机构下调部分主权债的信用评级也令部分投资者打消了投资欲望，部分投资机构对所能持有的低评级主权债数量做出了限制。
意大利国债的表现曾长期保持稳定。例如，国际清算银行的数据显示，今年早些时候法国的银行购买的意大利国债数量有所上升，其在今年年中持有的数量比2010年末多出了9%。
但这种稳定没有持续。意大利国债市场在今年七八月份转向动荡。此前，时任意大利总理的贝卢斯科尼（Silvio Berlusconi）与财长特雷蒙蒂（Giulio Tremonti）在一系列问题上发生分歧。
今年7月，欧元区债券市场的转折点开始出现。欧元区各国领导人在讨论扩大对希腊的救助方案时证实，投资者对欧元区主权债的投资可能发生损失。
一位法国银行高管说，这为行业敲响了警钟。他很快开始抛售手中的意大利国债。德意志银行(Deutsche Bank AG)说，它通过抛售债券、购买违约对冲产品，大幅降低了面向意大利的“净敞口”。
政策制定者今年秋季的行动可能加快了跨境投资回流。
欧洲银行管理局(European Banking Authority，简称EBA)曾在7月份要求银行做压力测试，以检验银行抵御麻烦的能力。
但到10月上旬，监管层又急于传递信号表明他们有办法解决危机，并强制要求实力薄弱的银行充实资本。方案之一是重新计算压力测试数据，把以前没有考虑过的、银行投资欧元区国债出现亏损的可能性反映在计算结果中。
如果采纳这个方案，银行对这些债券的估值就不是按其长期价格预期，而是按当前低迷的市场价格。
银行展开游说，希望不要采取这条措施，担心此举将会暴露出它们资产负债表上的巨大漏洞。一位知情人士说，法国巴黎银行(BNP Paribas SA)一位高管警告监管层，你们一改变规则，我们就得抛售欧洲外围国家债券。
10月份第一个星期，EBA的理事会在俯瞰伦敦市中心的办公室开会。会议本是正常安排，却有一种紧急会议的色彩。
了解EBA官员想法的人士说，他们承认，银行很有可能因为压力测试加强而抛售国债。但他们左右为难，因为批评者曾嘲笑最初在7月份进行的压力测试过于软弱。加强压力测试可能有助于恢复银行遭受打击的信心。
这些了解理事会想法的人士说，理事会还误以为，布鲁塞尔的欧盟领导人很可能将推出一套全面方案来稳定欧洲大陆的金融系统。
因此这些监管人员预计国债价格将有所回升，银行不会面临不得不抛售的压力。
EBA继续推进。10月26日，它宣布即将重新计算银行的资本金需求。
银行很快做出反应。德国银行联合会(Association of German Banks)致信EBA意大利籍主席恩里亚(Andrea Enria)说，监管层的政策可能导致银行从根本上改变它们对主权敞口的看法。
监管备案文件显示，欧洲各地银行开始抛售意大利、西班牙和欧元区其他高负债国家发行的债券。高管们说，这次集体抛售的部分目的是为了减少银行为防范这类债券出现亏损所需要的拨备资金数量，也是为了避开投资者规避风险带来的冲击。
从6月到10月，巴黎银行抛售超过80亿欧元的意大利国债。比利时联合银行(KBC Groupe SA)将所持南欧国家债券的数量减少了一半左右。
意大利银行在意大利拍卖国债时长期以来都是尽职尽责地购买，但就连它们当中的一部分银行也退守在一边。监管备案文件显示，意大利、德国和西班牙的银行将它们所持法国、比利时、卢森堡国债的数量减少了一半甚至更多。
西班牙第二大银行西班牙对外银行(lbao Vizcaya Argentaria SA)在返回国内市场之际，几乎全部清空所持5.04亿欧元芬兰国债。
据高管说，某些银行因为急着以贱价出手，蒙受了数千万欧元的损失，比利时联合银行就是其中一例。
监管层发现，虽然这样清仓大甩卖，欧洲大银行还是面临着资本明显短缺的问题。
7月份压力测试曾显示它们仅需增资25亿欧元，但本月公布的新测试结果把这个数字提高到了1,150亿欧元。
欧元区大投资者要怎样才会重新购买欧元区外围国家的债券呢？欧洲领导人在上周峰会上努力淡化债券持有人在未来某个国家接受救助的过程中蒙受亏损的可能性，但投资者还没有被说服。
荷兰人交通行业养老基金(Transport Industry Pension Fund of the Netherlands)首席投资长格鲁恩迪克(Patrick Groenendijk)说，该基金去年抛售了希腊国债，然后抛售西班牙国债，接着又抛售意大利短期国债。它仍然持有一些期限更长的意大利国债。
被问到可能在什么时候向意大利市场投入新资金时，格鲁恩迪克没有客气。他说，如果你想得到一个坦诚的回答，那就是在他们有自己的货币之时。
STEPHEN FIDLER / DAVID ENRICH
（本文版权归道琼斯公司所有，未经许可不得翻译或转载。）
相关阅读
瑞士央行维持欧元兑瑞士法郎下限 2011-12-16欧元区IMF救助计划压力重重 2011-12-16
欧元下跌 欧洲形势进一步恶化 2011-12-15
欧元汇率重挫 前景堪忧 2011-12-15
欧元还是没挺住 2011-12-15
本文涉及股票或公司ING Bank N.V.
总部地点：荷兰(Netherlands)
总部地点：荷兰(Netherlands)
No comments:
Post a Comment