傅峙峰
就
在煤炭股启动的最早那一天，我问一位买方研究员，煤炭股这样大涨有原因吗？回答是，没有。他说，按照现在的情况，即便煤价上涨40%，煤炭股还是高估的，而煤价是不可能中短期内上涨40%的，宏观环境和行业供求都不支持。他说的我很信服，因为即便是我一直在期待地方投资能启动以带动固定资产投资增加，到目前为止也绝对没有看到确定的信号，信贷和固定资产投资数据都没有信号。地方债置换和融资平台放松，应该还只是在铺垫阶段，所以如果经济进一步下滑，稳增长加码是大概率的，只是还无法估量稳增长加码的力度，假设只是继续盘活存量，或者少量的增量，那么这个逻辑兑现到股价上，反应应该是不大，或者较短的。只有等确定的数据可以量化新增需求超预期的可观，才是扣扳机的时机到了。
然而，煤炭股还是在继续暴力上涨。如果基于基本面研究和盈利预测的模型显示煤炭股估值高企，那么我只能说，估值模型被打爆了。之所以估值模型被打爆，我想是因为流动性的泛滥使得市场整体估值溢价大幅上升，然后在风格和情绪的影响下，不谈估值的继续不谈估值，谈估值的在风格偶尔转换时也没法谈了。基于基本面和盈利预测的估值模型，是不考虑市场因素的，也就是不会把流动性当做一个估值的参数。
流动性是什么？流动性不只是钱，钱不用来交易，就没有流动性。所以流动性除了要有钱以外，还要有一个稳定盈利的运作模式，催化流动性的是当稳定盈利的运作模式被广泛认可后，参与者越来越多，交易越来越频繁，增量资金越来越大，这些种种迹象背后的情绪。二级市场就是这样的。
这种狂热在中国股市历史上任何一次牛市都一样，在世界股市历史上的任何一次牛市都一样，在世界历史上任何一次泡沫中都一样，因为不分人种不分肤色不分国籍的人类的共性是大致相当的。从南海泡沫、郁金香泡沫、约翰劳泡沫，到本世纪任何一次泡沫，炒作标的不同、投资市场不同、国家不同、年代不同，过程的演变和狂热的情绪却都没什么不同。
在情绪堆积越来越严重的时候，常出现的市场特征是波动率的急剧扩大。这时候情绪对估值的影响往往会超过实际资金对估值的影响，因为不断的买入很可能将流动性买到接近枯竭，手拿大量现金却买不到多少筹码，久而久之就会离开某些关注的标的，而吸收了大量筹码的买家会发现，除非自己还有一定的资金影响力，否则就找不到足够的匹配的对手盘。这时候，成交量增长停滞和波动率大幅上升就成为了一种可能。
波动率急剧的上升，往往但未必一定是股市顶部的信号，但毫无疑问带来了巨大的交易风险，对冲这种风险通常采用的手段是降低仓位和期现对冲，从风险反面看到机会的短线交易者则会更积极的交易，充当一个补充流动性和玩抢帽游戏的角色。当然，赚钱还是亏损，全看个人技艺。
当我一位以挖掘价值闻名专业投资人的朋友决定放弃估值系统而专注逻辑时，当我一位专注麻将三十年的亲戚开户且之后不再打麻将时，我真的说服我自己，牛市情绪癫狂的时候已经来了。其实这不用我说，我们每一个人，留心自己的身边，都能发现现在已经是一个全民炒股的时代。是的，这个时代又来了。
现在未必是股市见顶的阶段，因为群体性情绪可能有一个非常强大的长尾效应。但这时候如果你选择退出，等泡沫破灭，绝大部分股票的价格会比现在你离场时要低的多。至于参与不参与可能的长尾，取决于你自己。
如果你知道还有泡沫这个玩意儿的话。
（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）
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