王君豪
中国最新一系列月度宏观经济指数仍然疲弱。官方制造业采购经理人指数进一步回调至荣枯分水岭50下方，从12月的50.1降至1月的49.8。在贸易方面，出口和进口萎缩幅度超出预期。特别地，进口大幅缩减至年降19.9%。第一季度贸易数据一般被波动的农历春节季节效应所扭曲。但进口大幅萎缩的确表明中国国内需求持续疲弱。
1月中国通货膨胀数据也大幅低于预期。1月整体消费者价格指数从12月的年增1.5%降至年增0.8%，创下自2009年末以来的最低水平。此外，1月生产者价格指数也从12月的年降3.3%萎缩到年降4.3%。
然而中国地方实际利率仍然居高不下
整体通货膨胀率下降使中国央行大力放松货币政策的行动受挫，造成中国地方实际利率仍然居高不下。尽管整体通货膨胀率较低，但名义货币市场利率仍然较高，基准7日在岸回购利率从去年11月的3%关口升至目前4.5%左右即为明证。中国央行承认该情况的确存在，屡次强调中国地方企业的再融资状况紧张。
中国央行将需要进一步放松货币政策
因此，由于一系列宏观经济指标走弱，加上通货膨胀率走低和实际利率居高不下，中国央行预计将进一步放松货币政策。先前在11月中旬，中国央行曾不对称下调存贷利率，将贷款利率大幅下调40个基点，存款利率下调25个基点，分别降至5.6%和2.75%。最近在2月初，中国央行还下调大型银行存款准备金率50个基点，并下调商业银行和农村银行的存款准备金率，向本土经济释放约6,000亿人民币的流动性。展望未来，我们的宏观经济团队预测中国央行将需要再次下调贷款利率40个基点，从5.6%降至5.2%。存款准备金率再次下调也是可能的，但这并非基本情景。
中国可能出现资本外流的初步迹象
在市场持续忧虑中国经济增长下滑之际，资本外流迹象也有所增加。首先，直接投资净额目前毫无疑问为负值。外国直接投资流入金额增长放缓，而对外直接投资增长金额飙升，导致净直接投资金额显示负值。
其次，中国商业银行的外汇资金净流动金额证实美元净购买加速。第三，中国官方外汇储备连续第二个季度萎缩。我们强调我们对外汇储备萎缩的忧虑已有一段时间。中国外汇储备在第三季度减少1,030亿美元之后，第四季度再次下降500亿美元。目前，外汇储备的多数降幅来自以除美元外储备货币持有的储备资产的外汇重估损失。然而，近年来这是中国外汇储备首次未能实现有规律的季度增长。
将人民币/美元的周期观点下调至中性
人民币现有支撑性因素仍然存在。尽管中国经常账户顺差的确较一年前的峰值走低，但仍占国内生产总值2%的可观比例。正如先前所提到的，中国央行与28家全球主要央行签订双边互换协议，总金额为3.1万亿人民币。这些互换额度将在全球市场面临压力的情况下支撑人民币。中国贸易顺差仍然强劲，甚至创下约600亿美元的月度新高。表面上，贸易顺差强劲增长对人民币具支撑力。然而，我们提到近几个月贸易顺差质量已经恶化，产生的原因是在出口放缓之际进口急剧下降。
此外，2015年全球离岸人民币中心将显著扩张。目前仅有4个离岸人民币中心：香港、新加坡、韩国和台湾。未来全年，将近10多个离岸人民币中心将在全球重要的金融城开业，如伦敦、法兰克福、巴黎、卢森堡、苏黎世、悉尼、卡塔尔、多伦多等。这预计将带来离岸人民币相关贸易和投资需求的进一步强劲增长。
另一方面，如上所述，中国央行进一步放松货币政策的风险加剧，源于中国宏观经济指数弱化和通货膨胀率下降。中国还有资本外流的初步迹象。总之，我们认为将人民币/美元的周期性观点从先前的看涨下调至中性是谨慎的做法。
人民币实际有效汇率仍然高估
正如我们一段时间以来所强调的，人民币贸易加权实际有效汇率仍然高估。这是对人民币的长期忧虑并意味着除非中国经济增长和活动显著复苏，否则人民币难以重启先前的升值之路。
美元/人民币的技术观点仍然整体为中性
美元/人民币基本上仍然处于6.11至6.27的宽泛交易区间内部。此外，长期200日移动均值也仍然处于盘整区间。此外，技术动量指标目前也未证实明确方向。鉴于前述各点，我们重申中性技术观点。
相较示意人民币直接贬值，中国央行可能逐步上调人民币中间价。此外可能进一步拓宽每日交易区间。
尽管我们预计人民币将温和走弱，但我们提到中国央行示意人民币直接贬值是不可能且不必要的。我们提到人民币实际有效汇率高估，但中国并不明确需要人民币贬值，因为中国仍有较高的经常账户顺差，约占国内生产总值的2%，并拥有3.89万亿美元的最高额外汇储备。
此外，如果中国央行外汇政策转向直接贬值的预期占据上风，则可能引发资本外流进一步加剧，从而可能使中国经济动荡，而目前正是中国当局努力稳定经济增长的时期。此外，人民币直接贬值将遭到国际货币基金组织和中国主要贸易伙伴的反对，且将被视作是持续改革和货币国际化努力的倒退。
实际上，在最近的第四季度货币政策实施报告中，中国央行重申“维持人民币汇率基本稳定在合理且平衡的水平”的需求并补充称其目的是“增加人民币汇率的灵活性。”
因此，相较示意人民币直接贬值，中国央行可能选择逐步上调美元/人民币中间价。美元/人民币中间价走高也与美元指数走强的预期相符。同时，中国央行很可能进一步拓宽每日交易区间，从目前中间价的上下2%至约3%。这是中国央行可利用的灵活的安全阀。
现阶段美元/人民币汇率中间价在6.13附近相对持稳。由于人民币疲弱，目前为6.25的美元/人民币即期汇率相对于汇率中间价一直位于交易区间弱端2%附近。去年3月，该交易区间曾经从+/- 1%拓宽至+/- 2%。
由于我们距离去年交易区间拓宽已有将近1年时间，未来数周美元/人民币即期汇率可能向上攀升并试探交易区间的弱端2%，源于人民币持续走弱且交易区间拓宽的压力将会加剧。严格来讲，中国央行这一次拓宽每日交易区间的动机与去年略微不同。追溯至去年3月每日交易区间拓宽时，中国央行曾经明确表示要防止“投机者过度单向押注人民币升值”并“向人民币注入更多双向弹性”。这一次市场明显不存在投机者过度单向押注人民币升值。
然而，每日交易区间进一步拓宽仍然符合人民币汇率机制改革的长期目标，允许更多市场价格发现以及加强汇率的双向波动。
整体而言，我们认为人民币兑美元将温和走弱至6.33。
总之，鉴于宏观经济指标疲弱且通货膨胀率下降，中国央行进一步放松货币政策的风险与日俱增。此外人民币从实际有效汇率来看仍估值偏高。美元/人民币中间价可能攀升，毕竟美元在美国利率正常化之前普遍呈现强劲走势。尽管中国央行不太可能预示人民币直接贬值，但可能逐步指引每日汇率中间价走高，也可能拓宽交易区间。
因此我们将对人民币兑美元的整体观点从之前的中性调整为看跌，并认为未来人民币兑美元将温和走弱。
我们将美元/人民币的3个月和12个月点预测分别上调至6.29和6.33（之前均为6.22）。我们的美元/离岸人民币点预测与美元/人民币相似。现行即期参考汇率大约为6.24。
外汇策略影响
尽管我们目前预计人民币兑美元即期汇率将温和走弱，但我们注意到外汇市场通过无本金交割远期体现人民币大幅走弱的趋势， 1年期美元/人民币无本金交割远期处于6.37的高位。与之类似，目前1年期美元/离岸人民币远期甚至处于更高的6.47。过去一个月隐含波动率也显著攀升，3个月和12个月美元/人民币隐含波动率从2%和3%左右分别跃升至3%和4%左右。因此目前通过远期曲线或期权来对冲人民币或离岸人民币走弱的成本更加昂贵。
所幸的是人民币和离岸人民币均提供相对良好的套利水平，约为3.5%。这可能有助于缓和即期汇率料将出现的温和弱势。
（本文作者王君豪是瑞士信贷的高级外汇分析师）
（本文译自《巴伦周刊》）
中
国1月宏观经济指标仍然疲弱中国最新一系列月度宏观经济指数仍然疲弱。官方制造业采购经理人指数进一步回调至荣枯分水岭50下方，从12月的50.1降至1月的49.8。在贸易方面，出口和进口萎缩幅度超出预期。特别地，进口大幅缩减至年降19.9%。第一季度贸易数据一般被波动的农历春节季节效应所扭曲。但进口大幅萎缩的确表明中国国内需求持续疲弱。
1月中国通货膨胀数据也大幅低于预期。1月整体消费者价格指数从12月的年增1.5%降至年增0.8%，创下自2009年末以来的最低水平。此外，1月生产者价格指数也从12月的年降3.3%萎缩到年降4.3%。
然而中国地方实际利率仍然居高不下
中国央行将需要进一步放松货币政策
因此，由于一系列宏观经济指标走弱，加上通货膨胀率走低和实际利率居高不下，中国央行预计将进一步放松货币政策。先前在11月中旬，中国央行曾不对称下调存贷利率，将贷款利率大幅下调40个基点，存款利率下调25个基点，分别降至5.6%和2.75%。最近在2月初，中国央行还下调大型银行存款准备金率50个基点，并下调商业银行和农村银行的存款准备金率，向本土经济释放约6,000亿人民币的流动性。展望未来，我们的宏观经济团队预测中国央行将需要再次下调贷款利率40个基点，从5.6%降至5.2%。存款准备金率再次下调也是可能的，但这并非基本情景。
中国可能出现资本外流的初步迹象
在市场持续忧虑中国经济增长下滑之际，资本外流迹象也有所增加。首先，直接投资净额目前毫无疑问为负值。外国直接投资流入金额增长放缓，而对外直接投资增长金额飙升，导致净直接投资金额显示负值。
其次，中国商业银行的外汇资金净流动金额证实美元净购买加速。第三，中国官方外汇储备连续第二个季度萎缩。我们强调我们对外汇储备萎缩的忧虑已有一段时间。中国外汇储备在第三季度减少1,030亿美元之后，第四季度再次下降500亿美元。目前，外汇储备的多数降幅来自以除美元外储备货币持有的储备资产的外汇重估损失。然而，近年来这是中国外汇储备首次未能实现有规律的季度增长。
将人民币/美元的周期观点下调至中性
人民币现有支撑性因素仍然存在。尽管中国经常账户顺差的确较一年前的峰值走低，但仍占国内生产总值2%的可观比例。正如先前所提到的，中国央行与28家全球主要央行签订双边互换协议，总金额为3.1万亿人民币。这些互换额度将在全球市场面临压力的情况下支撑人民币。中国贸易顺差仍然强劲，甚至创下约600亿美元的月度新高。表面上，贸易顺差强劲增长对人民币具支撑力。然而，我们提到近几个月贸易顺差质量已经恶化，产生的原因是在出口放缓之际进口急剧下降。
此外，2015年全球离岸人民币中心将显著扩张。目前仅有4个离岸人民币中心：香港、新加坡、韩国和台湾。未来全年，将近10多个离岸人民币中心将在全球重要的金融城开业，如伦敦、法兰克福、巴黎、卢森堡、苏黎世、悉尼、卡塔尔、多伦多等。这预计将带来离岸人民币相关贸易和投资需求的进一步强劲增长。
另一方面，如上所述，中国央行进一步放松货币政策的风险加剧，源于中国宏观经济指数弱化和通货膨胀率下降。中国还有资本外流的初步迹象。总之，我们认为将人民币/美元的周期性观点从先前的看涨下调至中性是谨慎的做法。
人民币实际有效汇率仍然高估
正如我们一段时间以来所强调的，人民币贸易加权实际有效汇率仍然高估。这是对人民币的长期忧虑并意味着除非中国经济增长和活动显著复苏，否则人民币难以重启先前的升值之路。
美元/人民币的技术观点仍然整体为中性
美元/人民币基本上仍然处于6.11至6.27的宽泛交易区间内部。此外，长期200日移动均值也仍然处于盘整区间。此外，技术动量指标目前也未证实明确方向。鉴于前述各点，我们重申中性技术观点。
相较示意人民币直接贬值，中国央行可能逐步上调人民币中间价。此外可能进一步拓宽每日交易区间。
尽管我们预计人民币将温和走弱，但我们提到中国央行示意人民币直接贬值是不可能且不必要的。我们提到人民币实际有效汇率高估，但中国并不明确需要人民币贬值，因为中国仍有较高的经常账户顺差，约占国内生产总值的2%，并拥有3.89万亿美元的最高额外汇储备。
此外，如果中国央行外汇政策转向直接贬值的预期占据上风，则可能引发资本外流进一步加剧，从而可能使中国经济动荡，而目前正是中国当局努力稳定经济增长的时期。此外，人民币直接贬值将遭到国际货币基金组织和中国主要贸易伙伴的反对，且将被视作是持续改革和货币国际化努力的倒退。
实际上，在最近的第四季度货币政策实施报告中，中国央行重申“维持人民币汇率基本稳定在合理且平衡的水平”的需求并补充称其目的是“增加人民币汇率的灵活性。”
因此，相较示意人民币直接贬值，中国央行可能选择逐步上调美元/人民币中间价。美元/人民币中间价走高也与美元指数走强的预期相符。同时，中国央行很可能进一步拓宽每日交易区间，从目前中间价的上下2%至约3%。这是中国央行可利用的灵活的安全阀。
现阶段美元/人民币汇率中间价在6.13附近相对持稳。由于人民币疲弱，目前为6.25的美元/人民币即期汇率相对于汇率中间价一直位于交易区间弱端2%附近。去年3月，该交易区间曾经从+/- 1%拓宽至+/- 2%。
由于我们距离去年交易区间拓宽已有将近1年时间，未来数周美元/人民币即期汇率可能向上攀升并试探交易区间的弱端2%，源于人民币持续走弱且交易区间拓宽的压力将会加剧。严格来讲，中国央行这一次拓宽每日交易区间的动机与去年略微不同。追溯至去年3月每日交易区间拓宽时，中国央行曾经明确表示要防止“投机者过度单向押注人民币升值”并“向人民币注入更多双向弹性”。这一次市场明显不存在投机者过度单向押注人民币升值。
然而，每日交易区间进一步拓宽仍然符合人民币汇率机制改革的长期目标，允许更多市场价格发现以及加强汇率的双向波动。
整体而言，我们认为人民币兑美元将温和走弱至6.33。
总之，鉴于宏观经济指标疲弱且通货膨胀率下降，中国央行进一步放松货币政策的风险与日俱增。此外人民币从实际有效汇率来看仍估值偏高。美元/人民币中间价可能攀升，毕竟美元在美国利率正常化之前普遍呈现强劲走势。尽管中国央行不太可能预示人民币直接贬值，但可能逐步指引每日汇率中间价走高，也可能拓宽交易区间。
因此我们将对人民币兑美元的整体观点从之前的中性调整为看跌，并认为未来人民币兑美元将温和走弱。
我们将美元/人民币的3个月和12个月点预测分别上调至6.29和6.33（之前均为6.22）。我们的美元/离岸人民币点预测与美元/人民币相似。现行即期参考汇率大约为6.24。
外汇策略影响
尽管我们目前预计人民币兑美元即期汇率将温和走弱，但我们注意到外汇市场通过无本金交割远期体现人民币大幅走弱的趋势， 1年期美元/人民币无本金交割远期处于6.37的高位。与之类似，目前1年期美元/离岸人民币远期甚至处于更高的6.47。过去一个月隐含波动率也显著攀升，3个月和12个月美元/人民币隐含波动率从2%和3%左右分别跃升至3%和4%左右。因此目前通过远期曲线或期权来对冲人民币或离岸人民币走弱的成本更加昂贵。
所幸的是人民币和离岸人民币均提供相对良好的套利水平，约为3.5%。这可能有助于缓和即期汇率料将出现的温和弱势。
（本文作者王君豪是瑞士信贷的高级外汇分析师）
（本文译自《巴伦周刊》）
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