陈昌华
对经济和通胀的影响
总体上，中国经济在某些领域确实能受惠于油价的下跌。世界银行估计油价下跌10%对中国国内生产总值(GDP)的影响在0.1%-0.2%之间。考虑到2014年上半年油价处于100美元/桶的高位，如果我们假设2015年油价维持在50美元/桶，那么中国实际GDP增速可因此提高0.5%-1%。然而，我们建议投资者对世界银行的估计持谨慎态度。首先，中国虽然是矿物燃料（以原油和成品油为主，包括部分煤和天然气）净进口国，但燃料净进口额仅占中国GDP的3%，这一比例大致与欧盟相当，但远低于以日本为首的主要石油净进口国。其次，在中国能源结构中，石油只占国内总需求的18%左右，远低于诸如欧盟、美国、日本等主要经济体，中国目前的能源消费仍大量依赖于煤炭。因此，油价的下跌若不能有效传导至煤炭行业，其对整体能源价格的影响将十分有限。
基于1999年第四季度开始的季度数据，我们针对石油价格与经济增长以及通胀之间的关系，做了一系列相关系数分析。为了广泛而全面的反映石油价格，我们采用如下数据做为基础变量：布伦特原油价格（分别以美元和人民币计价）、油气生产价格指数和采购价格指数中的能源部分。如果我们假设低油价（或能源价格）对经济增长存在积极影响，那么石油（或能源）GDP增速应该存在很强的负相关关系。然而，分析显示只有以美元计价的布伦特原油价格与工业产值存在负相关性，所有其他价格指数与工业产值和GDP增速均呈现正相关，即能源价格越高，经济增速越快。
另外，油气生产价格指数和能源采购价格指数均与工业产值之间存在明显的正相关关系。一个合理的解释是，能源价格高企往往伴随全球经济的强劲增长，而强劲的全球经济增长又会对中国出口产生积极影响，并带动国内固定资产投资的增长。且就中国的情况而言，出口和固定资产投资是经济增长的两大主要推动因素。
2014年中国经济增速放缓很大程度受累于投资活动的减缓，尤其是地产和工业行业的投资。地产行业投资活动放缓主要是由于整个地产行业不景气，此外随着二手房成交量的攀升，开发商对新项目开发的态度变得更加谨慎。而工业投资放缓主要是出于对产能过剩问题的考虑。我们认为在2015年，有很大可能基础设施投资增速也会下降，一方面是由于在反腐运动的大背景下，地方官员对开展新投资项目（甚至已获批准的项目）的态度变得更为谨慎，另一方面则是基建项目融资渠道的变化（从地方政府融资平台贷款到省级政府债券）在资金层面也带来诸多不确定性。这些因素与油价的关系并不大，因此，即使油价进一步下跌，中国投资活动所受的影响也将十分有限。同时，全球经济疲软将进一步限制中国出口上升，低油价也于事无补。考虑到投资和出口依然疲弱，中国经济恐难有强劲的表现。
相反，如上表所示，原油价格与CPI，油气生产价格指数／能源购买价格指数与PPI之间存在很强的正相关性。这意味着，油价下跌非但不会促进增长，还有可能导致进一步的通货紧缩，考虑到中国经济已经处于通货紧缩的边缘，这将对中国经济尤其不利。
对企业盈利的影响
低油价对企业盈利的影响可谓喜忧参半。参考上图数据，原油价格与工业利润之间存在较弱的负相关性，没有明确的证据显示油价下跌会对企业盈利产生积极影响。另一方面，目前油气行业的生产价格指数与工业利润之间存在较高的的正相关性，这意味着高油价可能提升会油气行业的利润，进而使中国工业行业获益。
高油价通常出现在全球经济增长强劲的时期，中国总体经济和企业盈利也将获益于全球经济增长。此外，能源和采矿行业（主要为石油和煤炭行业）的利润额几乎占所有工业利润的10%，这两个行业的盈利将很大程度上影响整个工业行业。而且通常的情况是，高油价必将带动煤价提升，进而提升整个能源行业盈利状况。
尽管中国是石油净进口国，企业整体能否从中获益视乎中下游行业能否将油价下降带来的成本效益转换为较高的利润率，而这最后还要归结到企业的定价能力。首先，油价下跌必然会损害上游能源和采矿行业的盈利，实际上能源和采矿行业行2014年下半年的盈利下降明显。以上游行业产品作为原材料的中游行业（例如化学品、商品加工和公用事业）将从低能源价格中获得成本优势。但是，如果我们观察这些行业在2014年第四季度的数据就会发现，这些行业的盈利非但没有增长反而有所恶化（化学品和商品加工业尤其严重），主要原因是经济增长缓慢导致销售收入放缓，负面的规模效益抵销了成本效益；加上中国中下游行业缺乏自主定价能力，且产能过剩问题仍未得到解决（尽管过去两三年的资本开支有所降低）。因此中国的情况往往是成本下降会导致价格下跌，但不会改善利润和刺激增长。这也是中国的PPI和CPI与能源价格息息相关的主要原因。
2014年第四季度，其他下游行业（例如餐饮、纺织制衣、轻工业、金属产品和机械以及电子和电力机械）的利润也有所下降，尽管幅度较小。下游行业的利润驱动因素与中游行业极为相似，但由于处于经济链条的终端，其波动性也较低。另一方面，下游行业的某些子行业具有相对较强的定价能力，所以其销售收入优于中游行业。
综上所述，我们认为油价下跌并不能真正提升中国企业在未来一年的盈利能力。产能过剩以及缺乏品牌优势仍然是经济下滑期影响中国企业表现的主要因素。
（本文作者陈昌华是瑞士信贷中国研究部分析师）
（本文译自《巴伦周刊》）
近
几个月内，油价迅速暴跌至50美元/桶以下，相当于2005的水平（除去2008年金融危机期间的少数几个月）。本文我们假定油价在未来几年将维持50美元/桶左右的低位，并在此基础上评估中国经济各个方面所受之影响。此前，瑞士信贷已将对2015- 2017年布伦特原油价格的预测正式下调至每桶58美元、76美元及80美元。对经济和通胀的影响
总体上，中国经济在某些领域确实能受惠于油价的下跌。世界银行估计油价下跌10%对中国国内生产总值(GDP)的影响在0.1%-0.2%之间。考虑到2014年上半年油价处于100美元/桶的高位，如果我们假设2015年油价维持在50美元/桶，那么中国实际GDP增速可因此提高0.5%-1%。然而，我们建议投资者对世界银行的估计持谨慎态度。首先，中国虽然是矿物燃料（以原油和成品油为主，包括部分煤和天然气）净进口国，但燃料净进口额仅占中国GDP的3%，这一比例大致与欧盟相当，但远低于以日本为首的主要石油净进口国。其次，在中国能源结构中，石油只占国内总需求的18%左右，远低于诸如欧盟、美国、日本等主要经济体，中国目前的能源消费仍大量依赖于煤炭。因此，油价的下跌若不能有效传导至煤炭行业，其对整体能源价格的影响将十分有限。
基于1999年第四季度开始的季度数据，我们针对石油价格与经济增长以及通胀之间的关系，做了一系列相关系数分析。为了广泛而全面的反映石油价格，我们采用如下数据做为基础变量：布伦特原油价格（分别以美元和人民币计价）、油气生产价格指数和采购价格指数中的能源部分。如果我们假设低油价（或能源价格）对经济增长存在积极影响，那么石油（或能源）GDP增速应该存在很强的负相关关系。然而，分析显示只有以美元计价的布伦特原油价格与工业产值存在负相关性，所有其他价格指数与工业产值和GDP增速均呈现正相关，即能源价格越高，经济增速越快。
另外，油气生产价格指数和能源采购价格指数均与工业产值之间存在明显的正相关关系。一个合理的解释是，能源价格高企往往伴随全球经济的强劲增长，而强劲的全球经济增长又会对中国出口产生积极影响，并带动国内固定资产投资的增长。且就中国的情况而言，出口和固定资产投资是经济增长的两大主要推动因素。
2014年中国经济增速放缓很大程度受累于投资活动的减缓，尤其是地产和工业行业的投资。地产行业投资活动放缓主要是由于整个地产行业不景气，此外随着二手房成交量的攀升，开发商对新项目开发的态度变得更加谨慎。而工业投资放缓主要是出于对产能过剩问题的考虑。我们认为在2015年，有很大可能基础设施投资增速也会下降，一方面是由于在反腐运动的大背景下，地方官员对开展新投资项目（甚至已获批准的项目）的态度变得更为谨慎，另一方面则是基建项目融资渠道的变化（从地方政府融资平台贷款到省级政府债券）在资金层面也带来诸多不确定性。这些因素与油价的关系并不大，因此，即使油价进一步下跌，中国投资活动所受的影响也将十分有限。同时，全球经济疲软将进一步限制中国出口上升，低油价也于事无补。考虑到投资和出口依然疲弱，中国经济恐难有强劲的表现。
相反，如上表所示，原油价格与CPI，油气生产价格指数／能源购买价格指数与PPI之间存在很强的正相关性。这意味着，油价下跌非但不会促进增长，还有可能导致进一步的通货紧缩，考虑到中国经济已经处于通货紧缩的边缘，这将对中国经济尤其不利。
对企业盈利的影响
低油价对企业盈利的影响可谓喜忧参半。参考上图数据，原油价格与工业利润之间存在较弱的负相关性，没有明确的证据显示油价下跌会对企业盈利产生积极影响。另一方面，目前油气行业的生产价格指数与工业利润之间存在较高的的正相关性，这意味着高油价可能提升会油气行业的利润，进而使中国工业行业获益。
尽管中国是石油净进口国，企业整体能否从中获益视乎中下游行业能否将油价下降带来的成本效益转换为较高的利润率，而这最后还要归结到企业的定价能力。首先，油价下跌必然会损害上游能源和采矿行业的盈利，实际上能源和采矿行业行2014年下半年的盈利下降明显。以上游行业产品作为原材料的中游行业（例如化学品、商品加工和公用事业）将从低能源价格中获得成本优势。但是，如果我们观察这些行业在2014年第四季度的数据就会发现，这些行业的盈利非但没有增长反而有所恶化（化学品和商品加工业尤其严重），主要原因是经济增长缓慢导致销售收入放缓，负面的规模效益抵销了成本效益；加上中国中下游行业缺乏自主定价能力，且产能过剩问题仍未得到解决（尽管过去两三年的资本开支有所降低）。因此中国的情况往往是成本下降会导致价格下跌，但不会改善利润和刺激增长。这也是中国的PPI和CPI与能源价格息息相关的主要原因。
2014年第四季度，其他下游行业（例如餐饮、纺织制衣、轻工业、金属产品和机械以及电子和电力机械）的利润也有所下降，尽管幅度较小。下游行业的利润驱动因素与中游行业极为相似，但由于处于经济链条的终端，其波动性也较低。另一方面，下游行业的某些子行业具有相对较强的定价能力，所以其销售收入优于中游行业。
综上所述，我们认为油价下跌并不能真正提升中国企业在未来一年的盈利能力。产能过剩以及缺乏品牌优势仍然是经济下滑期影响中国企业表现的主要因素。
（本文作者陈昌华是瑞士信贷中国研究部分析师）
（本文译自《巴伦周刊》）
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