图片来源：European Pressphoto Agency
Chi Lo
传
统观点认为，中国累积了过量债务，这迟早会压垮它的经济。经常有人引用国际清算银行的以下数据对中国的“债务炸弹”发出警告：国内信贷总额相当于国内生产总值(GDP)的250%（截至2014年为人民币159万亿元）；公司债相当于GDP的124%（人民币79万亿元），其中5.6万亿元的债务是美元债务（9,070亿美元）；地方政府债务相当于GDP的32%（人民币17.9万亿元），国际银行业持有的中国债务为1.1万亿美元。从绝对值来看，这些数字触目惊心，因此也引发了对中国经济增长的悲观情绪。但孤立地看待这些数字没有意义，而市场经常这样做。我们如何知道中国债务规模太大？在国民储蓄率位居全球最高行列的情况下，中国为何会出现这么庞大的债务规模？
让我们来审视一下中国的债务。2013年中国的总债务（公司债与政府债之和）相当于GDP的192%，该比例低于204%的世界平均水平。中国在全球债务国梯队中占据中间位置（表1）。中国的公共债务（地方和中央政府债务之和）相当于GDP的52%，低于国际标准认定的60%的危险线，也低于71%的全球平均水平（表2）。中国公司债占GDP的比例也低于133%的全球平均水平，不过高于部分亚洲同类国家（表3）。
尽管储蓄率高达50%以上，但中国仍积累了债务，原因何在？具有讽刺意味的是，答案就在中国的高储蓄率上。当一个经济体将储蓄转化为投资时，债务就会增加。所以，这个国家投资越多，其债务规模就越大。这种从储蓄到投资的转化有两个途径，或者通过股权融资，或者通过债务融资。
如果全国的储蓄都通过股市转化为投资，那整个经济体就不会产生债务。但现实中，中国的储蓄中总有一部分通过债市（包括银行信贷和债券发行）转化为投资。在一个封闭的系统中，如果股权融资与债务融资之间的金融媒介结构稳定，那么全国的储蓄率越高，债务水平也就越高。这样说来，债务并没有问题，只是反映了储蓄的日渐增加。
然而，在一个国家能从海外举债的开放系统中，债务发挥了不同的作用。在这种情况下，一个国家积累了 外债。不过，一个国家也可以将额外的储蓄借往海外，从而建立国外 资产头寸。
必须指出的是，低储蓄率国家会因海外借款积累巨额债务，而对于像中国这样的高储蓄率国家而言，通常是由于金融中介活动将存款转化为投资而背负较高债务水平。过去几十年，盎格鲁-撒克逊国家和亚洲经济体都一直在稳步积累债务，但 债务头寸却截然不同。前者因为储蓄不足而积累了大量 外债，而后者则因储蓄有余而积累了大量 外国资产。
相比建立在国内存款基础上的债务，建立在海外借款基础上的债务有时可能更容易受到金融不稳定影响。中国的债务是主要建立在国内存款基础上的。比如，中国企业所欠9,070亿美元外债或中国欠外国银行的1.1万亿美元──也就是市场担心的那部分债务──在中国债务总额中所占的比重不超过4.2%。
这意味着中国的债务规模反映出了中国规模庞大的国内储蓄，而且中国的债务基本是以本国货币计价的。没有任何国家在债务以本国货币计价（比如日本和美国）的情况下陷入货币危机。金融危机或许会发生，但这也只是一个国内问题，可以通过重新分配国内储蓄的方式加以解决（中国就是这种情况）。
这意味着中国的债务累积基本上是工业化的结果，而不是过度消费造成的，资金来自巨量的国内储蓄。中国仍然是 债权国，这从经常项目顺差中可以看出。债务水平和偿债需求仍然可控。
资本账户相对封闭，债务基本以国内货币计价，这两个因素使得中国的债务问题是可控的。不过，北京也要谨慎管理其中的风险，因为近年来的趋势是债务不断积累、外债所占比例上升，同时资本账户也在逐渐开放。
（罗念慈(Chi Lo)；罗念慈是法国巴黎投资(BNP Paribas Investment Partners)大中华区高级经济学家。）
（本文译自《巴伦周刊》）
（本文版权归道琼斯公司所有，未经许可不得翻译或转载。）
No comments:
Post a Comment